今年铜的走势可以划为三个阶段，在一季度的时候宏观出现了比较强的利好达到了50000，尤其是春节数据出来包括中美谈判的缓和，市场对于宏观前景非常的乐观。二季度经济没有继续加大刺激力度，下行压力加大，中美贸易谈判出现了很大的变数，这时候出现了非常流畅的下跌，很快就到了46000，中间的下跌比较流畅。之后受供需影响铜价相对均衡上下浮动，持仓量也在不断减少。

资本开支下滑 全球铜精矿增长缓慢

首先看铜精矿，铜精矿从开始投资到最后产出供应到市场大概有五六年的时间，这是比较长周期的品种，因为供应主要在矿山。明年的铜精矿供应增量还是比较谨慎的，也就是2%左右，或者是37万吨左右。这几年矿山的增长速度是逐步放缓的。矿山的成本这几年变化不大，但随着铜价的一路下跌，投资项目逐步减少。虽然2017年铜价开始上涨，但是时间太短，现在能释放出来的铜精矿在2018年、2019年就达到了峰值，往后的增速也会有下降。

从铜精矿的干扰率来看，历史上干扰率的平均值一般是5%，2019年的干扰率较低，如果产业链没有发生变化，可能在未来的一两年内我们会遇到高干扰率，否则就是长期低于5%的水平。

对于明年、后年铜精矿的供应来说，新增的量基本都是放在非洲和南美地区。但这两个区域是政局非常不稳定或者投资环境非常不稳定。非洲地区不管是赞比亚还是刚果，这些国家政府对于矿山投资企业不断的收紧，包括上调税费，跟矿山争夺利益，这导致了2019年一季度导致矿山的关闭和减产。不管是从区域来看还是从历史均值回归来看，铜精矿的干扰率有可能回升。

供给持续偏紧 为价格提供支撑

供给方面今年大家关注最多的是铜精矿加工费的大幅度下降，尤其是现货价一路大跌，最低的时候到了55美金。从前两周会议之后铜精矿的账单确定下来基本是62美金，这是近年来相当大的低点，而且比去年的80美金跌的幅度非常大。

今年国内大量的冶炼项目投产，铜精矿进口是增长的。铜精矿加工费一路下跌，其实是紧张并不短缺，进口量是增长的。只不过它的下降主要是因为我们国内的冶炼厂相对于铜精矿的供给增长过快导致的，可以理解成利润和矿山和冶炼厂之间重新分配，并不导致铜精矿短缺或者冶炼产业的损失。

上半年国内外冶炼厂迎来检修的大年，当时导致产量损失比较大，这是当时导致上半年铜库存去库的主要原因。经过三季度之后，我们国内的大检修结束之后，再加上新投入产能的爬坡放量，现在整个产能通过三季度基本上已经追回。

另外是废铜，废铜进口下降是实物吨的下降，今年7月以后进口的全都是按照最新的废铜进口，品类是非常高的，这导致了看起来实物量下降很大，但是铜的品类一下提高了，实际并没有那么高。

国内的废铜资源没有达到很好的利用，因为城市的环保也在加大，把城市周边垃圾的积攒地不断的驱散掉，包括发票的问题，现在越来越多的地方政府不敢在发票的问题上放松，导致了国内废铜发票问题很难解决。

国内的废铜可能看到有这个存量，但是一直没有办法形成有效的供应链，这是我们今年废铜价格经费价差收缩比较小的原因。

铜今年的消费如果从升贴水来看远远超过前几年预期，现在固定升贴水80到100之间比去年有很大的抬升，今年现货升水比较好，主要体现在湿法上的价格上涨，湿法和平水铜不断的收窄，今年湿法铜比较少见，不会在贸易市场上出现大量的流转。

全球铜的库存，基本上是大幅度的下滑态势，其中洋山港保税区的库存今年最低到了22万吨。原来在市场上保税区库存比较高时候大家都认为这个保税区的库存里到底有多少的是僵尸库存，有的说40万吨，有的说不低于30万吨。今年一路跌下来，大家就开始说25万吨，跌到25万吨边的时候，大家都开始猜15万吨，还没到明年我们已经看到了22万吨，僵尸库存小于我们的预期。

不管全球的库存还是保税区的库存，它的下降就意味着我们的蓄水池作用大幅度削弱。2019年铜材料同比增长14.4%，包括铜杆企业开工率和铜板带企业的开工率都比2018年有所上升。

下游消费疲弱 铜价上涨空间有限

从电力电缆方面看，最近大家都在炒的是国家电网发出的政策以后投资聚焦效益，降低资产负债率，尽可能投资一些有效益的控制性投资规模。随着中国工业化和城市化进程高峰期的结束，大规模的电网建设已经过去了。再加上很多的央企、地方国企全都要去控制负债率，控制负债率的情况下就不可能像以前一样大规模的随便投资。

从地产方面看，去年开始，我国房地产销售下降，同时，竣工数据一直是下降的，而只有房地产竣工的时候，大家要装修的时候才会布室内的线和变电器，包括去家电的消费，包括有些南方地暖通的消费，大多数都是用在竣工阶段的。

从家电方面看，今年从格力对于奥克斯的打压可以看到，今年家电各个方面都不太好，出口、内销大量的数据都是不太乐观的。而且我们如果看历史数据，空调确实是存在类似房地产三年的周期，在经过了前三年的快速增长之后，现在空调的库存也在不断的累计，后面我们对空调，包括家电不会有特别乐观的看法。

再就是汽车方面，基本1~9月大幅的副增长，10月份负增长虽然在收缩，整体来看还是负增长阶段。中央和地方从去年开始就一直在说要支持汽车消费，支持家电消费，但结果到现在为止什么政策都没出来。

中国铜的消费占全球铜消费的一半左右，基本上是中国铜消费涨全球消费都会涨，中国的铜消费下降，全球的就降，中国几乎是完全引领全球的，它的波动力也是高于全球的。除了中国之外，许多国家铜的消费相对来说是稳定的变量。

震荡下跌为主 价格波动率降低

明年市场最关切的就是这几个问题，一是铜加工费的大幅度降低会不会导致冶炼厂停产或者大规模检修？62美金离盈亏平衡点是否还有距离？

二是硫酸胀库，同时考虑到了新投产的产能，一般来说硫酸和铜是1比3.5或者1比4的幅度，硫酸是危化产品，如果不能消化，如果一旦发生胀库你不能处理，你会不会把铜冶炼厂逼停了？

三是僵尸库存到底多少？如果库存降到一定比例之后，大家的市场心理会发生什么变化？

这些问题全部都是明年短期会影响两三个月或者一两个季度的一种节奏性的供应，它会导致现货升水、趋势节奏上的变化，但是并不会改变铜的趋势。铜本来就是宏观定价和长周期定价的品种，宏观是定方向，微观只是定节奏和幅度。（整理自华泰期货2020衍生品市场年会 作者单位：宁波凯通国际贸易有限公司 ）