近日，全球金融市场遭遇史诗级崩盘，美股在短短10天内史无前例地熔断4次。覆巢之下安有完卵，其他多国股市也遭“血洗”纷纷熔断。不仅股市，债、油、黄金、大宗也都手拉手集体跳水，可谓百年罕见之“黑天鹅”。

但对市场交易者而言，可别以为你所面临的风险只有市场发起的“黑天鹅”，在监管、交易规则层面，同样可能出现“黑天鹅”令人措手不及，倘若不谨慎防范，也可能血本无归，毕竟话语权在监管者手中，一旦决策作出，你没处说理去。

这或许并非危言耸听，因为历史上在极端行情下毫无征兆的规则改变时有发生，让我们以大宗市场为例，看一下芝加哥商品交易所(CBOT)、伦敦金属交易所(LME)在极端行情下发生过哪些规则变化。

一、极端行情下监管层面有过的临时规则改变

（一）调整保证金

无论是CBOT还是LME，面对市场价格巨大波动，都可能通过调整保证金来引导市场。以LME为例，2003年5月份起铜价连续上涨，至2015年涨幅达到124.7％。为控制暴跌暴涨风险，LME在2005年7月27日分别对铜、铝、锡、镍、锌等有色金属交易保证金作出调整，其中对铜的保证金调整幅度最大，提高幅度高达72.97％，其次是镍；而铝、锡的保证金标准则不增反减。[1]

（二）停止交易、限制交易价格及或数量、限制交易者、限制发布商情信息

以CBOT为例，1917年4月第一次世界大战期间，美国宣布参战，投机分子见势疯狂交易，令小麦、玉米等谷物价格都急剧上涨，为稳定市场，在政府干预下，CBOT对小麦采取停止合约交易；对玉米采取禁止会员在一年内以高于某价格制作合约；对燕麦确定最高交易价格；对所有谷物限制可交易数量；对玉米和燕麦限制发布有关价格的商情信息。[2]

（三）改变违约标准等交易规则

以LME为例，2006年8月，LME镍库存总量跌破6千吨，且其中仅不足1千吨尚未被标志为用于交割。面对镍库存危机，担心市场因违约而出现无序状态，LME宣布持有到期的镍空头合约而没有足够镍可供履约的交易者，可以延迟一天交割并支付每吨300美元的罚金，而不视为交割违约，硬生生将“违约”变成了“不违约”。

（四）关闭全部或某领域市场

1929年开始的经济“大萧条”使得金融系统瘫痪，据统计，1933年3月3日，美国已有32个州的银行全部关闭。1933年3月6日至13日，罗斯福总统宣布银行放假，而CBOT也暂停了交易。[3]

两次世界大战期间，LME与CBOT均有闭市经历。英国政府为保证武器装备生产不受金属期货市场投机商的影响，在战时对铜、锡、铅等主要金属商品实施管制，令LME在1914年至1919年、1939年至1953年暂停部分金属的交易，甚至数年处于关闭状态。而CBOT方面，在第二次世界大战中由于遏制市场投机上升为国家战略，也在1943年3月至7月期间关闭过大豆期货市场，以防止大豆、玉米、小麦等当时急需商品被操控。

至1985、1986年，LME为了应对当时的“锡市场危机”，又关闭过锡的市场，冻结所有锡的合约，未平仓的合约按照LME确定的结算价格平仓。

二、市场交易者必须警惕规则层面的“黑天鹅”

明天和意外你永远不知道哪个先来，监管、交易规则层面的“黑天鹅”你也不知道何时会到。就在前几日，英国股市发生惊人一幕，一家老牌跨国食品企业英国联合食品集团股价一秒跌了近100%，千亿市值瞬间近乎清零，而后更奇葩的是伦敦交易所紧急发公告称该等交易系属“乌龙”均已取消，谁能预料？谁又能质疑监管者的决策？所以，唯有自身警惕。

有的人只知道巴菲特说“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，只看见巴菲特在疫情期间增持纽约梅隆银行，却听不见巴菲特也感慨“我活了89年也没见过这种场面”，这无疑是极具风险的。尤其是在目前这种极端行情下，假设投机者带着杠杆冲入市场，再不幸遭遇如上所述提高保证金、停止交易甚至关闭市场之类监管措施，难免造成不可逆的巨大损失，即便对非投机的市场交易者而言，谨防规则层面的“黑天鹅”也不容忽视。

目前，美联储已紧急降息至0，还推出7000亿美元量化宽松计划，其他多国也陆续跟进宣布降息，有些还采取禁止卖空、央行投放流动性等，但该等措施并未见到良效，可见市场仍然不买账。那么，全球政策制定者们是否会有更大动作，是否会发生规则层面的“黑天鹅”？难以预测。而市场交易者们能做的，唯有慎之又慎。

尾注：

[1]《LME提高保证金控制风险 铜价面临长期利空作用》,中国证券报,2005年08月04日

[2][美]杰瑞.W.马卡姆:《美国金融史第二卷:J.P.摩根到机构投资者（1900—1970）》,M.E.Sharpe出版,2002年

[3][美] Susan Abbott Gidel:《美国期货百年风云录》,刘保宁编译

(本文经大宗翰法授权转载，撰文丨大宗翰法，翰策律所大宗商品交易法律团队成员。未经许可不得转载。)