黄金的避险功能不发挥作用了吗？笔者认为，黄金避险功能短期难发挥，但中长期来看避险功能仍凸显。下文将从黄金与美股、美债、美元指数、大宗商品相关性及黄金资产配置的五个角度分析前期黄金下跌的主要原因。

第一，黄金与美股。回顾历史相关性，黄金与道琼斯工业指数的相关性较弱，且属于正相关。在1973—1974年、1987年、2000—2002年、2008年几次美股暴跌时，均出现了短期黄金和美股同涨同跌的现象。这两类资产定价因素均是多种因素共同作用，即使现在也不能用一个全球疫情来解释。但本质上，这两类资产价格的定价核心都是美元定价和美国的实际收益率测算收益。

从理论角度看，风险资产与避险资产存在跷跷板效应，所以对冲策略的均衡配置“理应”对冲经济增长一类的宏观风险。但事实是，现在风险资产的美股、垃圾债，与避险资产的国债、黄金同向波动。从投资组合理论角度看，黄金和美股这两类定价因素复杂的资产本身就不是优良的对冲标的。

第二，黄金与美债。美联储连续两次紧急降息，10年期美债收益率最低跌破1%，2年期亦几近为零。回顾历史相关性，黄金与10年期美债收益率高度负相关。美国实际利率作为黄金定价核心是黄金研究极其主流的方法，实际利率=名义利率-通货膨胀预期。目前各国货币宽松不断加码，名义率下行，但预期通货紧缩，即通货膨胀预期为负，且绝对值不断增加。因此实际利率还在上行，利空黄金。

只有等实际利率跟随名义利率下行时，黄金价格才能企稳回升。因此更多需要关注通缩预期，并把“通缩”和“预期”拆分看。原油下跌和全球疫情引发的需求停滞是引发通缩的主要原因，那么原油价格是否还能继续下跌？下跌的空间还有多少？什么时候会上涨？疫情什么时候结束？需求什么时候能恢复？疫情对于需求的影响有多大？以上问题即为“预期”。目前市场对于“预期”解读的分歧很大，没有相似的历史可以参考。

通缩是确定性的，即“实际利率=名义利率-通货膨胀预期”中的通胀预期为负，但绝对值的大小取决于“预期”，当原油下跌趋势止住、全球疫情有效控制时，“预期”将快速转为乐观，那时实际利率也将快速跟随下行，利好黄金。

第三，黄金与美元指数。黄金与美元指数负相关本身即为一个伪命题。黄金以美元定价，但美元指数属于“一篮子”指数，反映的是不同国别货币政策和经济实力的综合对比结果。

第四，黄金与大宗商品。黄金与CRB正相关较高。在经济滞涨、衰退时，更多体现金融属性，相对抗跌；在经济复苏时，黄金跟随大宗商品上涨；在经济过热时，大宗商品导致通胀，黄金预期通胀，先一步上涨（或超涨）。黄金的商品属性并非供求关系对价格的影响，而是大宗商品对黄金的锚定作用，本质上还是“通货膨胀预期”的影响。

第五，黄金与资产配置。黄金资产配置需求的本质可以从两个角度分析，对从美元资产和平衡投资组合波动率。前一个美元资产与其他类资产的流动是重中之重，但目前受制于流动性问题，扰动很高；后一个黄金与其他大类资产相关性最低，从资产配置角度，有利于平抑投资组合波动率，但目前投资组合的体量整体大幅下滑，减仓持有现金更为安全，基数降低，黄金的配置亦跟随减少。因此，黄金需求中的占比最高的“投资需求”断崖下跌。

综合以上五个方面，目前黄金处在“避险属性”和“商品属性”博弈的关键期，价格企稳需要等待”通缩预期“中”预期“向好，抵消名义利率下行的幅度，带动实际利率下行的信号。

中长期来看，疫情终将被战胜，大宗商品价格的成本支撑作用已经开始显现，黄金看涨格局不变。