1月铜价在去年12月走强后呈现高位震荡走势。双方第一阶段贸易协议落地，但市场已提前消化利好。1月6日中国向金融机构降准0.5个百分点，释放资金超8000亿元，市场流动性充裕提振铜价。但由于国内冶炼厂迟迟未就减产量达成协议，市场预期落空。由于春节因素，下游企业在中下旬逐渐进入假期状态，铜价高位抑制下游节前备货积极性，需求放缓，国内库存先抑后扬。

2月沪铜跳空低开后低位震荡。中国新冠疫情快速扩散，湖北采取封城措施阻挡疫情扩散，全国物流、企业生产受限，旅游、娱乐、餐饮等行业首当其冲，2月官方制造业及服务业PMI录得历史最低水平。下游铜材加工企业春节节后延迟复工，而冶炼厂由于春节假期维持正常生产，受疫情影响较小，供需错配导致库存大量累积。在2月中下旬，由于硫酸胀库冶炼厂被迫减产，下游复工逐渐加快，供需结构边际改善，但仍难改需求疲弱态势。另外，在2月下旬海外疫情快速扩散，对疫情及经济下行的恐慌情绪一度导致全球主要股票市场及原油等大宗商品均遭遇重创，铜价表现相对抗跌。

疫情引发全球恐慌情绪 经济下行压力增大

一、新冠疫情加速全球经济下行

去年四季度，双方贸易关系出现明显缓和，全球制造业疲软状况有所改善，全球经济呈现底部回升态势，市场乐观情绪高涨，对宏观经济敏感的铜价格大幅上涨。2月我国新冠疫情全面爆发，经过严格的防控措施3月得到有效控制，4月底有望结束。3月疫情在海外快速扩散，从目前来看，海外疫情日趋严重，短期内难以得到有效控制，不排除失控的可能，各国服务业及制造业均将受到明显冲击。日本2月服务业活动以近六年来最快速度收缩，新冠病毒疫情正威胁将日本经济推向衰退，使内需主导的复苏希望破灭，未来将有更多国家的负面影响显现。全球贸易也将显著回落，且不亚于贸易摩擦带来的影响。在疫情前，全球经济已经处于下行趋势中，因此疫情将进一步加大经济下行压力，IMF下调全球经济增速预期至3.2%，此前为3.3%，并表示IMF可能在下一次全球经济展望中调降全球经济增速预期。

应对全球疫情扩散，多国采取了宽松的货币政策及财政政策。尽管美国经济暂未表现出受到明显冲击，但若疫情进一步恶化，产业链中断及出口受限将影响疲弱的制造业，贡献大部分GDP的消费也将受到明显抑制。因此，我们看到3月3日晚美联储降基准利率和超额准备金IOER各50BP，为08年金融危机以来首次紧急降息，且降息幅度创十余年来最大，且暗示降息不止一次。随后，多国跟随美联储步伐，相继宣布降息，全球利率水平进一步下行，预计目前已经是负利率的日本及欧元区也将实施更加宽松的货币政策。美国、德国、英国等国债收益率频频创出新低，黄金强势上扬。市场在对疫情扩散、经济下行的担忧与全球采取宽松的货币政策之间来回转换，金融市场跌宕起伏，但整体情绪偏悲观，欧美股市及原油等大宗商品大幅回落。

二、2003非典 VS 2020新冠疫情

1月底我国新冠疫情全面爆发，服务行业首当其冲，1月底及2月旅游业、娱乐、餐饮等行业几乎腰斩。从2月经济数据来看，我国官方制造业PMI及服务业PMI分别为35.7及30.1，创下历史最低。待疫情结束后，不排除出现报复性消费，但增量难以弥补一季度服务业的损失幅度。对比2003年，第三产业占我国GDP贡献率为39%，而2019年第三产业占全国GDP比重高达59.4%。因此，新冠疫情对我国经济的负面影响要大于非典时期。

2003年我国正处于加入WTO后的红利时期，经济属于上升周期，尽管非典拖累二季度GDP增速较前一季度下滑2个百分点至9.1%，三季度后经济增速再次起航，增长10%。对于当下我国及全球均处于下行周期，2019年我国经济增速仅6.1%，处于由高速增长向高质量发展的转型期，因此疫情进一步加大经济下行压力。

经济学家预计中国1季度经济增速将下滑1个百分点，影响全年经济增速0.5个百分点。IMF预计中国2020年经济增速同比增长5.6%，此前预计为6%。我国疫情已得到有效控制，非湖北地区大概率四月将恢复常态，湖北五月恢复常态，因此二季度服务及制造业环比均将大幅回升。但要防止输入性病例传播，且海外疫情扩散，对我国进出口影响可能还将持续较长时间。

全球铜市场分析

一、铜精矿加工费低位连续回升

2019年铜矿生产干扰事件众多，智利罢工、恶劣天气、秘鲁社区道路封锁等均导致矿企生产受抑，同时新增项目稀少，在产矿山品味下降，铜矿生产增量基本抵消干扰事件影响，2019年铜矿产量较前一年微跌，2019年下半年开始铜精矿加工费不断下滑。而2020年铜矿企业劳工合同到期少于去年，预计生产干扰率低于去年，且巴拿马铜矿、印尼Grasberg铜矿、智利丘基卡马塔铜矿、秘鲁Toromocho铜矿产能仍预计较2019年增长40万吨，叠加我国甲玛二期、多宝山二期等矿山扩产，预计2020年全球铜矿项目增加产能61.9万吨。

因此，虽然预计2020年铜矿产量将高于2019年，但由于近两年冶炼厂处于新扩建高峰，产能扩张增速高于矿企，因此铜精矿长单加工费大幅下滑，2020年铜精矿长单TC为60.6美元/吨，显著低于2019年的80.8美元/吨，且副产品硫酸价格处于低位，该加工费基本上已触及大部分冶炼厂的生产成本。

1月由于山东地区部分冶炼厂资金紧张，导致减产生产，同时在市场销售部分铜精矿库存，带动铜精矿现货TC低位回升。进入2月份后，由于疫情因素，我国在2月初进行严格的物流管控，铜精矿从港口运输至冶炼厂受限，部分矿企推迟铜精矿发货时间。同时，硫酸胀库导致冶炼厂被迫减产，进口铜精矿现货加工费连续9周回升，截止2月28日铜精矿进口TC指数为70.14美元/吨，高于长单加工费水平。

二、全球显性库存快速增长 绝对水平持平去年

春节期间我国冶炼厂基本维持正常生产，而下游加工企业一般有7-15天左右的假期，因此生产时间的错配往往导致春节前后库存大幅增长，并于3月下旬库存迎来拐点。对于2020年，由于疫情在1月底在国内发酵并于2月显著爆发，导致下游加工企业春节后延迟复工，且疫情管控下物流受到限制，最早于2月10日复工，今年累库幅度及时间均高于往年水平。截止2019年3月6日，LME库存为200275吨，上期所库存为345126吨，COMEX库存为27773吨，三大交易所总库存为573174吨。上海保税区库存为36.15万吨，全球显性库存为93.47万吨，较去年同期下降0.91万吨，较2019年底增加42.23万吨。

疫情叠加春节因素，全球显性库存大幅增长，其中国内贡献主要增幅。从库存绝对水平来看，上期所库存高于去年同期水平，由于去年上海保税区库存处于高位，保税区库存仍低于去年水平。在春节前全球显性库存低基数下，2月库存大量增长后目前基本持平去年水平。

三、疫情拖累需求 全年供需或转向小幅过剩

据世界金属统计局最新数据，2019年12月，全球精炼铜当月产量为216.24万吨，累计产量为2372万吨。全球精炼铜当月消费212.19万吨，累计消费2382万吨。2019年12月，全球铜市当月供应短缺0.98万吨，累计供应短缺18.7万吨。

2月为中国疫情爆发期，目前已经得到有效控制，企业陆续复工，需求将逐渐回暖。目前海外疫情仍在快速增长，短时间内难以完全控制，目前疫情较为严重的韩国、日本及欧盟15国占全球铜需求的17%。

从整个产业链来看，疫情对下游的影响要显著大于对上游的影响。尽管硫酸胀库导致国内2月部分冶炼厂减产，但整体维持正常生产。而下游加工企业延后复工，且终端需求涉及多行业，人员流动及物流受限，需求受到重大冲击。但是从疫情发生时间来看，我国疫情于2月快速增长并达到高峰，我国是全球最大的铜消费国，铜消费受到更大抑制，表现为库存大增。海外疫情在3月扩散，未来不排除将影响原材料供应国家，如智利、秘鲁、刚果金等国。因此，后续铜矿生产可能会受到干扰，但整体上仍是下游受冲击更大。基于目前情况，我们将年报中对2020年全球铜消费量预估值下调20万吨。全球铜市或将由供应存小幅缺口转为小幅过剩局面，过剩程度仍受疫情发展影响，存在较大不确定性。

中国铜市场分析

一、硫酸胀库加资金紧张 冶炼厂被迫减产

尽管2019年电解铜新增产能全部投产，但由于冶炼厂资金紧张及疫情加重硫酸胀库等问题，前两个月电解铜产量同比负增长。据SMM统计，1-2月累计电解铜产量为212.45万吨，累计同比回落3.73%。其中，1月中国电解铜产量为72.59万吨，同比下滑1.4%，主要受到部分冶炼厂资金紧张及环保的影响；尽管春节期间冶炼厂维持正常生产，受复工延迟影响较小，但由于下游企业需求疲弱，出货困难以及硫酸胀库导致部分冶炼厂被迫减产。2月中国电解铜产量为68.31万吨，环比减少5.9%，同比减少5.07%。

疫情对工业上游的影响显著下游影响，无论硫酸还是电解铜产量的供需不匹配，均造成库存的大量累积。目前硫酸市场以补贴运费或者先送货后结算的方式抢占下游市场，但对于缓解产销不平衡的效果并不明显。湖北省为硫酸消费大省，每年一半以上需求需自其他省份买入或进口，从目前来看湖北企业难以快速恢复正常消费，预计3月硫酸库存仍有上升压力，因此部分冶炼厂硫酸销售仍成问题。

但随着全国疫情得到有效控制，硫酸需求也将逐渐回暖，硫酸胀库问题或有所缓和，冶炼厂产量也将自2月低点回升。SMM预计3月国内电解铜产量将会回升至71.55万吨，环比增幅4.74%，同比降幅2.54%。进入二季度后，硫酸及电解铜消费料显著回暖，一季度提前检修或减产的冶炼厂将恢复正常生产，带动产量回升。

二、疫情延长需求淡季时间 二季度消费将回暖

（一）铜材加工企业复工延后 一季度开工率显著下滑

一季度为传统的消费淡季，春节前后铜材加工企业采取7-15天左右休假时间。由于疫情影响，今年节后下游加工企业延迟复工，最早2月10日复工，较正常复工晚一周时间。从企业规模来看，大型企业复工率要高于中小型企业。截止2月底多数规模以上工业企业复工率已在80%左右，部分甚至高于90%。中小型企业复工率仅在60%左右。

复产率要低于复工率，且复产率回升慢于复工率。中国有色金属工业协会数据显示，2月26日复工复产的铜铝加工企业的产能利用率首次恢复到59.0%。一方面，由于疫情影响，员工返回工作所在地后仍需隔离14天时间，因此多数企业在2月10日复工后仅维持少数员工到岗，外地员工普遍于2月24日及之后返回岗位。一方面，由于终端消费行业如电力、建筑等行业2月底多数处于停工状态，出口放缓，因此铜材加工企业普遍反映订单不足。

从铜材企业开工率来看，1、2月份受春节因素影响，为年内开工率低点。2月份受国内疫情爆发，企业复工延后。据SMM调研数据，1月及2月精铜铜杆企业分别开工率为55.05%和25.87%，同比分别下降11.25%及20.6%。1月铜价处于高位，精废价差扩大，废铜价格优势显现，废铜制杆企业开工率为54.18%，同比增长3.87%。进入2月，一方面铜价较春节前大幅回落，废铜价格优势不足。一方面利废企业规模多数为中小型，受复工政策影响，2月几乎无复工。2月废铜铜杆企业开工率为1%，同比下降放43.47%。

进入3月，铜材企业基本已恢复生产，开工环比显著回升。不过受整体需求延后的影响，订单不足仍限制其开工情况，不及去年同期水平。据SMM估计，3月精铜制杆企业开工率为53.58%，环比回升27.71%，但同比仍下降23.6%。部分废铜制杆企业开工率仅仅在2成左右。进入二季度，随着疫情影响逐渐消退，基建项目逐步落地，传统的消费旺季可期。

SMM预计2月铜管企业开工率为40.39%，同比下降6.08%；据产业在线数据显示，格力、美的等一线家电企业多于2月10号恢复产线，生产率达到50%以上，但由于国内消费和出口受到很大影响，空调企业面临成品库存增加的问题，实际订单出现严重缩水。

SMM预计3月电线电缆企业开工率为66.08%，同比下降17.98%。虽然2月底生产有较明显好转，但下游有一些大型工程尚未开工，新订单仍显疲弱，成品库存表现增加，但3月上旬仍处于线缆企业生产好转的过渡期，多数企业预计中旬之后才会恢复至正常水平。

（二）一季度终端消费疲软 二季度可期

2019年电网投资大幅回落，为2010年来首次未完成计划投资的年份，仅完成年度投资计划的95%。2019年12月，国家电网基本建设投资完成额累计值为4，856.00亿元，累计同比-9.60%。2019年12月，电源基本建设投资完成额累计值为3，139.00亿元，累计同比为12.60%。2019年12月，发电设备累计产量为9，274.10万千瓦，累计同比为-15.00%。

去年12月初，国家电网有限公司发布《关于进一步严格控制电网投资的通知》，国家电网计划2019年计划投资4850亿元，完成4437亿元。2020年计划投资4080亿元，较去年同期下滑750亿元/15.8%。但今年为“十三五”规划最后一年，且去年部分招投标尚未提货，在上半年逐步提货，因此对今年上半年电力行业仍有乐观预期。目前多地已公布新增基建项目，在疫情对一季度经济造成显著拖累下，扩大基建投资将成为对冲疫情负面影响的有效手段。

从季节性来看，过去的两年电网投资呈现上半年回落，下半年加快释放，累计同比降幅不断收窄。不过二季度电网投资往往较一季度显著回升，尤其在一季度大幅下滑后，预计二季度将加快投资。

2020年1月，家用空调产量和销量分别累计911.90万台和995.60万台，累计同比分别为-32.65%和-30.89%。2019年12月，电冰箱累计产量为7，904.30万台，累计同比8.10%。

从季节性表现来看，1月及2月为家电行业产销淡季，今年受疫情影响，企业开工率显著下滑。进入3月，空调企业为夏季来临提前备库，预计三月产量环比将回升，但考虑到目前海外疫情爆发抑制出口、空调企业库存高企，同比预计持平甚至小幅下滑。

从历史数据来看，空调销量平均滞后商品房销售面积5-7个月时间，2019年份我国商品房销售面积同比微跌0.1%，房屋竣工同比增长2.6%，从房地产开发到竣工、销售周期来看，今年将迎来大面积竣工，因此预计今年家电及空调行业表现较好。且二季度房地产行业恢复正常，海外疫情得到有效控制，家电行业产销将迎来旺季，因此二季度旺季可期。

去年汽车产销同比下滑8%左右，延续近两年的疲软态势。今年初，中国汽车工业协会预计汽车行业将结束2019年度的深度调整，并将在今后几年呈现逐步恢复态势。但突如其来的新冠肺炎疫情，打乱了行业的正常运行节奏。据乘联会数据显示，2月份全国乘用车市场零售增速初步判断为去年同期的20%，同比下滑达到80%。今年1-2月累计同比下降幅度将达到41%，也是近20年来的最大降幅。

疫情导致短期内购车需求和消费能力明显下降，同时企业生产进一步受阻，出口困难增加，尤其是一些中小零部件企业面临的困境更大。但鉴于疫情对汽车企业产生的影响，中国汽车工业协会向相关部门提交了推迟全国范围实施国六排放标准的建议。随着后续疫情影响消退，未来三个季度汽车产销将加快，市场仍具有实现正增长的可能性。中汽协预计，今年车市呈现前低中高后强走势。

受政策补贴退坡影响，去年下半年以来新能源汽车行业出现明显降温，截止年底我国新能源汽车产销已转为微跌。不过在新能源汽车首次出现年度下滑后，相关决策人员讨论将补贴延长的解决方案，因此今年新能源汽车仍可期待。2020年1月，中国新能源汽车产销分别完成43，009.00辆和46，373.00辆，同比分别增长-0.53和-0.52倍。新能源汽车累计产销分别完成43，009.00辆和46，373.00辆，同比分别增长-0.53和-0.52倍。新能源汽车是传统汽车用铜量的4倍左右，平均用铜量在80千克/辆左右，主要增量在锂电铜箔、电线电缆、电动机。因此新能源汽车及配套充电桩等基础设施的建立均将成为未来铜消费的一个新增长点。

去年我国房地产市场表现整体呈现高投资、高开工，低竣工及低销售状态。2019年12月，房屋新开工面积累计同比8.50%，商品房销售面积累计同比-0.10%。受房地产自身周期影响，今年竣工将迎来高增速，从而带动家电等行业消费。在疫情发生后，在维持房住不炒的大方针不变下，我国多地出现放松限购、降低贷款利率等利多房市政策。往年房屋销售在春节后加快，俗称小阳春，预计疫情过后，房地产有望迎来小阳夏。

三、一季度废铜供应充足 对铜价支撑微弱

自2018年以来由于我国废铜进口政策变化，引起市场广泛关注，我国再生铜市场尚不够规范，因此尽管近几年进口废铜收紧，但仍占据我国废铜供应的60%左右。自2019年1月起，我国禁止“废七类”铜进口，自7月起我国“废六类”铜进口由自由类转为限制类。自2020年7月1日开始，再生铜资源政策将正式实施，届时符合标准规定的一部分高品废铜将可以作为一般商品实现自由进口。其中废紫铜和废黄铜将各自执行一个标准，标准名称分别为《再生铜原料》和《再生黄铜原料》。从标准文件具体内容看，“再生铜原料”共分为五大类十一小类，“再生黄铜原料”共分为四大类八小类，其中再生铜铜含量规定在94%-99.9%之间，再生黄铜铜含量规定在56%-75%之间，基本符合市场预期。

今年上半年废铜进口批文仍按照季度发放。截止3月7日，今年我国共公布四批废铜进口批文，合计30.5591万吨，可满足企业正常生产。目前二季度批文暂未公布，仍存在不确定性。今年下半年企业可通过两种方式进口废铜，2020年底，废铜将全面禁止进口，废铜批文制度不再执行，废铜仅可通过“再生铜资源”名义自由进口。从全年来看，今年废铜供应将较为充足，而且废铜需求将更多取决于精废价差，预计今年废铜将不是影响铜价的主要因素。

CFTC持仓及季节性分析

（一）季节性分析

从季节性分析来看，铜价往往在2、4、6、7、9月有较好表现。由于供给端受季节性因素影响较小，价格季节性表现差异主要缘于需求端。2月份市场往往加大现货采购，为春节提前备货，现货呈现高升水，对期价形成支撑。4月，春节过后下游复工，需求回暖，消费回暖，国内去库存启动。6、7月是空调销售的高峰时期。9月为新一轮需求旺季，“金九银十”旺季预期下，铜价往往上涨概率更高，但一般涨幅不大。

（二）持仓分析

今年以来铜市高位震荡后大幅回落，波动率自低位回升，COMEX持仓较较去年底变化不大，非商业净持仓在1月出短暂转为净多持仓后再出回到净空持仓，与铜价走势呈现高度同步性。截至3月3日，COMEX铜总持仓为242931张，非商业净多持仓为-38880张。

（三）铜期权成交持仓

截至2020年3月6日，今年以来上期所沪铜期权累计成交量605219手，日均成交量14761手，成交量整体较为平稳，日最高成交量为28280手，日最低成交量为7052手。持仓量整体水平有所下降，且随着合约到期日的临近会出现大幅下挫，日均持仓量为33115手。（备注：自2020年1月1日起，上海期货交易所数据统计口径调整为单边计算。）

今年铜期权成交量PCR在1附近上下震荡，历史均值为0.8039，最大值为1.74，最小值0.36。持仓量PCR历史均值为0.8288，最大值为1.2183，最小值0.582。受海外疫情扩散，市场看跌情绪上升，持仓量PCR在2月下旬升至1上方。

技术分析

从长周期来看，目前铜价处于倒三角收窄，波动区间缩小，符合大周期逻辑，环保要求、人工成本等决定生产成本逐年增长，成本支撑决定铜价下方空间上移。融资需求下降，决定铜价上方空间逐渐下移，因此就是我们看到的铜价波动率下降。从近期铜价表现来看，中国疫情爆发及海外疫情扩散引发的铜价大跌，伦铜在5500成本线附近获得较强支撑，因此伦铜第一支撑位5500，第二支撑位5100，上方第一压力位5800。沪铜第一支撑位44000，若跌破可能看向39000，上方压力位47500附近。

结论与操作建议

1-2月，国内及海外新冠疫情扩散，引发全球经济下行忧虑，全球主要风险资产显著回落，铜价也大幅走低。疫情对铜产业链上游的影响明显小于对下游的冲击，冶炼厂与加工企业生产时长、开工情况不匹配，造成电解铜供大于求，库存大幅增长。因此，无论从供需、市场情绪、经济冲击等方面都拖累铜价走低。但同时伦铜在5500成本线附近获得有效支撑，对应沪铜44000。

对于3月及二季度，目前来看，海外疫情短期可能继续恶化，全球贸易将进一步收缩，各国服务及制造业均将遭受严重冲击，加速全球经济下行。不过全球采取宽松的财政及货币政策应对疫情带来的风险，且我国疫情得到有效控制，积极的财政政策频繁出台，美联储降息为我国实施宽松货币政策提供空间。铜市方面，国内多数企业已复工，疫情影响逐渐弱化，房地产、电网等大型项目将加快启动，二季度消费旺季仍可期，国内库存有望在四月份迎来拐点。因此，预计二季度铜价有望低位回升，但上方空间有限，且上行或较为波折，市场情绪将在宽松政策支持及疫情扩散经济下行的多空情绪中转换，造成铜价震荡反复，沪铜运行区间43000-48000，伦铜运行区间5400-6000。投资者可考虑在44000-45000附近逢低建多单的操作，下游企业建议在期货上少量布局买入套保，期权方面可考虑逢高做空波动率。