A    铜矿供应紧张缓解

由于海外疫情影响，全球铜矿生产受到扰动，多家矿山在3、4月宣布减产和暂停生产。铜精矿TC也从3月的72.5美元/吨下降到5月的53美元/吨。

但从进口数据来看，目前国内铜精矿进口还未受到影响，进口量不减反增。同时，随着国内复工复产，且此前市场关注的硫酸库存问题得到缓解，国内电解铜产量未受到明显影响。据海关总署数据显示，4月中国铜矿砂及其精矿进口202.9万吨，同比增加23%，环比增加14%；1—4月累计进口量为757.6万吨，与去年同期相比增加4.9%。精铜产量方面，据SMM数据，4月中国电解铜产量75.24万吨，环比增加1.17%，同比增加6.5%；1—4月中国电解铜产量累计为290.51万吨，累计同比减少0.28%。

考虑到进口船期的滞后影响，预计海外矿山的扰动可能在5、6月显现，5月开始部分炼厂反馈原料供应趋紧，同时炼厂检修增多。不过，根据各家炼厂排产计划来看，产量变动较为有限。SMM预计5月国内电解铜产量为74.01万吨，环比降幅1.38%，同比增幅16.82%。虽然目前铜精矿TC处于低位，但未对冶炼厂产生太大影响。回顾2019年下半年，铜精矿TC也一直维持每吨50多美元的低位，但是国内铜冶炼产量却持续攀升。因此，在当前的铜精矿TC水平下，国内精铜产量可能并不会受到明显影响。此外，目前秘鲁等国物流已经逐渐放开，现货市场上6、7月船期货源报盘开始增多，后期铜精矿供应紧张压力预计也会得到缓解。

B    废铜进口有望回暖

4月23日固废中心公布了今年第六批限制进口类批文，本年度已经累计发布废铜进口批文52.98万吨。2019年废铜六类批文有七批共56.07万吨，而今年前六批的废铜进口批文总量已经占到去年的94.5%，批文量相对宽松，远超进口数量。据海关总署数据，一季度我国累计进口废铜20.98万吨，较去年同期大幅下降37.11%。从金属量来看，一季度废铜进口金属量为16.8?万吨，累计同比下降40.39%。废铜进口量下降主要还是疫情影响。

东南亚是中国废铜进口的最大来源地，而欧美则是废铜加工的主要原料供应来源地。3、4月海外疫情快速扩散后，各国实施的禁令措施对废铜出口造成限制，导致二季度我国废铜供应偏紧。不过，近期欧美传出将重启部分领域经济的消息，马来西亚也已经放宽行动管制，废铜拆解行业逐步复产，全球管控措施有逐步放松趋势，有利于我国废铜进口回暖。此外，2020年7月1日国内再生铜资源政策开始正式实施，届时高端进口六类废铜将转为可再生铜，不受进口配额限制。因此，如果后期海外疫情得到有效控制，各国解除封锁措施，我国废铜供应紧张压力将有效缓解。

春节后铜价大幅走低，精废价差一路下滑，目前仍处于低位，报600元/吨附近。在当前价差下，废铜价格缺乏优势，由于精废替代效应，废铜需求也处于弱势。但是，随着铜价持续反弹，精废价差已有扩大趋势，废铜市场活跃度增加，叠加后期废铜进口回暖，预计我国废铜供应会增加，精废替代也难以长期维持。

C    需求好转仍待观察

3月以来，随着国内复工复产，以及政策发力，国内需求明显回暖。从经济刺激的着力点分析，主要落脚在“新基建”上，即以5G、特高压、城际高铁、新能源、大数据、人工智能、工业互联网为代表的基础设施建设。其中，与铜消费高度相关的5G、特高压及城际高铁的配套等投资对于铜的消费拉动主要体现在占铜消费45%的电力行业。

从终端消费来看，电力板块是目前铜需求表现最为强势的领域。根据国家能源局数据，1—3月我国电网投资累计完成额的增速为-27.4%，较1—2月的-43.4%，上升16个百分点；1—3月我国电源投资累计增速更是从2月的-10.9%增至3月的30.9%。以上两者合计累计同比增长5.8%。据SMM数据，4月线缆企业开工率为100.44%，环比增加24.61个百分点，同比增加12.63个百分点。企业普遍反映，来自国网、南网以及国家工程类的订单明显增加。

在“新基建”带动下，国网初步安排2020年电网投资4500亿元，比年初计划上调10%。1月，国网曾计划将2020年电网投资计划定在4080亿元，同比下降8.8%。电网投资计划的逆转也反映了“新基建”下电网投资预期的好转，不过即使按照新的投资计划，电网投资仍然低于去年的实际完成额4856亿元。此外，由于国网近两年的投资完成度均不太理想，因此对今年全年实际完成额仍需进一步观测。关于后期电力领域的需求，目前预期仍然乐观，但也不排除存在2—3月积压订单的集中赶工消化，和下游低价提前采购以及降税预期下进行囤货的可能。且5—6月份为国网订单集中交货期，需要关注行业旺季过后订单的持续性。

相较于电力领域，其他终端整体依然承压。房地产方面，1—4月商品房销售面积3.4亿平方米，同比下降19.3%，降幅比1—3月收窄7.0个百分点；房屋竣工面积1.9亿平方米，同比下降14.5%，降幅环比收窄1.3个百分点。虽然房地产数据环比改善，但和去年同期相比，依然有较大的负增长。在房地产政策不发生改变的前提下，房地产行业仍处下行周期，对于铜的需求支撑可能较为有限。

从家电和汽车等消费领域来看，虽然环比有所改善，但在经济承压叠加疫情因素影响下，消费端的恢复速度预计较慢。而且，目前空调库存处于近五年高位，空调行业还面临着高库存压力。

出口方面，铜的终端出口量最大的行业是空调和汽车，2019年的出口比例分别为30%和4%。从我国经济数据来看，4月我国进出口数据远超预期，也在短期提振了市场。但是，需要警惕的是，出口压力尚未显现：一是部分企业的前期订单处于消化期，二是防疫物资出口激增亦在一定程度上拉动出口回暖。考虑时滞因素，疫情对于外需的影响可能会体现在5、6月数据上。

D    宽松政策博弈通缩

由于铜不仅具有商品属性，同时也有很强的金融属性，因此宏观环境和预期也是影响铜价的很重要因素。对于当前市场来说，一方面，宽松的货币环境和积极的财政政策刺激为金融市场提供上行动力；另一方面，疫情影响下全球经济承压，风险资产将面临下行压力。这可以很好地解释疫情冲击下铜价的走势，并阶段性主导铜价。

如果我们将此次疫情冲击与2008年金融危机时期做对比，会发现资产价格同样经历了较大幅度下跌，甚至引发了恐慌抛售下的流动性危机。但与2008年不同的是，此次疫情冲击下的价格演变非常迅速，同时美联储政策发布速度空前，从3月3日紧急降息到3月23日无限量QE，从政策响应力度来看，短短20天时间就已经达到类似于2008年11月的QE1时期，因此也不难理解自3月23日以来的这一轮铜价反弹走势。

不过，虽然全球各大央行大力推行宽松货币政策，同时财政刺激加码，但全球经济下行压力仍然较大。多个主要经济体4月PMI创新低，美国4月ISM?制造业PMI为41.5，创2009年4月以来最低水平；欧元区4月制造业PMI终值为33.4，创11年新低；意大利4?月制造业PMI为31.1，创23年以来低位。在疫情冲击下，各大机构纷纷下调全球经济增速预期。国内市场，虽然4月数据亮眼，但是CPI和PPI下滑均超预期，通缩压力显现，市场开始担忧高社融能否有效拉动实体经济。可以看到，全球主要经济体均面临着宽松货币政策甚至负利率环境能否有效对冲通缩压力的问题，而这也为市场带来了很大的不确定性。除此之外，海外复工会不会带来疫情的二次暴发，以及中美贸易走向也会为市场带来变数。

总体来说，伴随着铜价持续上涨，利多因素逐渐被消化。由于海外封锁逐渐解除，铜矿及废铜的进口供应有望于5月下旬开始恢复，届时将削减供应端的支撑，而同时需求端面临的出口压力可能会显现，铜基本面面临阶段性转弱，短期或有回调压力。中长期来看，铜价走势仍然取决于宽松政策和通缩压力的博弈。