3月以来，沪铝、伦铝比值一路攀升，进口盈利窗口也是自2014年以来首次打开。从统计意义上分析，电解铝跨市正套机会显现，不过基本面上的驱动还有待确认。本文集中分析了电解铝国内外市场基本面情况以及跨市套利的操作细节：一是沪铝、伦铝比值回归的基本面驱动逻辑；二是跨市正套时LME的调期费用的确定；三是实盘套利需要注意的操作细节；四是跨市正套策略中具体合约的选择。

A沪铝、伦铝比值处于高位

国内外库存走势分化

自3月中旬开始，由于国内外库存走势分化，沪铝、伦铝比值一路走高，从最低点7.31一路升至9.25。进口盈利窗口也罕见地打开，给予了电解铝跨市正套（买伦铝卖沪铝）的机会。

在海外新冠肺炎疫情不断蔓延的背景下，LME铝库存连续上升，从3月中旬的低点96.73万吨升至目前的147.9万吨。与此同时，国内疫情得到有效控制，3月中旬后便开始大幅去库，到如今已经累计去库达75.2万吨。国内库存下降如此迅速与电解铝厂减产关系很大。据统计，截至4月底国内减产84万吨。

从季节性来看，目前国内铝社会库存已经明显低于往年，库存去化大幅超预期。前期电解铝价格急速下跌，吸引众多企业囤货，而企业囤货导致现货市场流动性紧张，现货升水迅速上升。有采购需求的企业只能通过期货盘面买入，使得期货价格开始反弹，助推沪铝、伦铝比大幅上涨。据了解，前段时间国内库存每周甚至以数十吨以上的速度去化。截至5月28日，电解铝社会库存为89.3万吨，单周下降8.6万吨，库存下降速度较之前有所放缓。而随着电解铝价格上行，冶炼厂供给意愿有所增强。

国内库存下降将放缓

电解铝库存具有鲜明的季节性特征，一般在春节左右会缓慢累库，等到“金三银四”消费旺季又会去库。由于疫情影响，2020年电解铝去库时间稍有后移，去库主力时间段集中在4—5月。从今年的去库演变路径来看，库存自高点已经下降了75.2万吨。后续库存下降动力或不足。

疫情并未对电解铝供给造成太大影响。1—4月电解铝产量累计为1182.8万吨，相较于去年同期仍然有2.4%的增幅。同时，受益于电解铝成本大幅下降，目前电解铝利润十分可观，电解铝厂投产新产能的动力充足。

据统计，今年国内电解铝新增产能依然很大，累计达389万吨。如果这些产能都能落地，后续供给压力将加大。同时，消费淡季即将来临，6月国内库存去化幅度将有所放缓。

LME铝库存或下行

从各国披露的确诊数据来看，欧美疫情得到了初步控制。德国、瑞士和西班牙等都相继进入了平台期，美国高峰期也基本过去。大部分欧美国家都在4月中下旬进入复工状态，如美国在4月17日就宣布分阶段恢复工厂生产，德国也在4月20日宣布分阶段复工。随着经济活动的正常化，欧美电解铝消费将会提高，LME库存不出意外将会下行。

B跨市套利细节探讨

前文我们详细讨论了电解铝跨市正套的安全边际以及基本面驱动，但是在实际操作中仍然有许多细节需要处理。比如LME交易规则的独特性使得投资者需要考虑调期费；沪铝、伦铝比值脱离基本面并未回归，此时需要考虑交割；跨市正套的入场时间点以及合约的选择等。

LME调期费用的确定

LME是最具现货平台特点的期货交易所。国内期货合约交割日固定，且同一合约交割日是一样的。而LME每日进行交易的合约对应的交割日都是不同的，也就是说昨天和今天交易的其实是两份对应着不同交割日的合约，因此在进行平仓或迁仓时需要进行调期，可理解为将交割日期调整到某一天。

当市场处于不利于投资者的结构时，投资者需要支付一笔调期费用。反之，投资者可以盈利一笔调期费。调期分为借入（Borrowing）和借出（Lending）两种，借入（Borrowing）是指买入现货或近期合约，同时卖出远期合约；借出（Lending）是指卖出现货或近期合约，同时买入远期合约。在升水结构下，借入交易盈利，借出交易亏损；在贴水结构下，借入交易亏损，借出交易盈利。

调期费并不是确定的值，每天每时每刻都是根据市场变动的，其影响因素包括供需、当时交易情况以及做市商自身头寸等，一般情况下日内波动不大。因此在跟做市商询价之前，可以通过前一交易日以对应交割日的收盘价进行估算。在计算调期费用时需同时考虑市场结构及交易方向。

为了方便理解，我们举一个例子。假设投资者看多伦铝，并于9月2日买入1手LME铝3个月合约，到期日为12月2日，成交价为1749美元/吨。持有至11月8日，投资者认为后续铝价上涨有限，决定对LME铝3个月合约进行平仓。在11月8月卖出1手LME铝3个月合约，成交价为1807美元/吨，到期日为2月7日。由于这个空头合约与之前的多头合约到期日不一样，需要进行调期。调期费可以通过前一交易日以对应交割日的收盘价进行估算。

由前文可知，交易方向为借出交易（卖出1手12月2日到期的LME铜3个月合约，买进1手2月7日到期的LME铜3个月合约），而市场结构为Back结构，所以会盈利一笔调期费，调期费用为18.57美元/吨（1826.07-1807.5美元/吨）。

目前LME铝处于Contango结构，不利于跨市正套的盈利，调期费用预计在8—10美元/吨。

交割的细节处理

当沪铝、伦铝价差过高时，买入LME铝、卖出沪铝，等待价差收敛。若价差成功收敛，可直接在盘面上平仓盈利；若价差并未如期收敛，临近交割日还是继续扩大，此时可以通过交割方式兑现盈利。

如果临近交割日跨市正套策略虚盘仍未盈利，可以通过在LME仓库买入交割得到电解铝，然后运送至上期所卖出交割电解铝兑现盈利。在LME交割环节，LME将仓单随机分配至买方经纪公司，如仓单所属地点或品质不符合买方要求，则由买方经纪公司在LMEsword系统中负责寻找符合其意愿的仓单并进行串换。买方可以自行选择想要交割的品牌、金属品质以及想要交割的仓库，也可以接受交易所的随机分配。在SHFE交割环节，客户委托期货公司办理仓单申报，交割时也可以选择想要交割的仓库。

交割相对于虚盘套利需要花费更多的成本，包括手续费、仓储费、出库费、入库费、过户费、运输费用、关税等一系列交割费用。同时还需要考虑交割品牌，目前可以同时在SHFE和LME交割的外国品牌仅有3种，分别是美铝澳大利亚有限公司的PORTLAND以及俄罗斯铝业联合公司的RUSALI、RUSALKH。国内品牌有17种，包括中国铝业有限公司的LL2包头铝业有限公司的BTL等。

海外离国内比较近的仓库有马来西亚巴生港、柔佛，韩国的釜山、光阳等，国内交割仓库主要分布在华东和山东一带，其中上海的交割仓库最多。海外可以选择韩国釜山的LME仓库交割得到电解铝，然后再运输到上海交割。从韩国釜山到国内船期为3天左右，基本可以满足交割要求。

具体合约的选择

目前沪铝2007合约相对于2008合约有较大升水。通过计算可以得出，如果选择布局LME03合约多单，同时布局沪铝2007合约空单，考虑手续费、仓储费、出库费、入库费、过户费、运输费用、关税等一系列交割费用，5月以来仍然有200—700元/吨的盈利。所以，对于有物流渠道的投资者来说，布局2007合约比较保险，但同时由于2007合约交割日更近，沪铝、伦铝比值到交割日可能不会回归。

而如果选择2008合约，由于近期人民币有所贬值，通过实盘交割获得的盈利不会丰厚。不过2008合约相对于2007合约交割日延后一个月，给予了沪铝、伦铝比值回归更多的时间空间。从上文分析可以看出，当前国内社会库存去库仍然较为强劲，如果单纯选择盘面套利，2008合约可能更加适合。

C小结

从统计意义上来看，电解铝跨市正套已有足够的安全边际。基本面驱动上，三季度国内电解铝供应趋于过剩，叠加二季度库存消费前置，后续国内库存去化乏力，库存拐点或出现在6月底。海外方面，欧美疫情得到初步控制，大部分国家开始复工复产，LME库存后续累积幅度不会太大。整体上，电解铝内强外弱局面有望逆转，除汇后的沪铝、伦铝比值有向下修复的动力，目标比值1.1以下，预计修复周期在2个月以内。

操作细节上，目前LME处于Contango结构，介入跨市正套将会损失一笔8—10美元/吨的调期费。如果不想被调期费所困扰，可以直接在外盘中套用LME月均价，这样就不会有调期费的损失。如果选择实物交割，可以同时在SHFE和LME交割的外国品牌有3种，分别是美铝澳大利亚有限公司的PORTLAND以及俄罗斯铝业联合公司的RUSALI、RUSALKH。跨市正套的合约选择上，如果投资者具有实物交割能力，建议选择沪铝2007合约。经计算，在考虑一系列交割费用后实盘套利仍有较丰厚的盈利。对于普通投资者来说，由于2007合约相对于2008合约拥有较高的升水，建议选择交割日期更长的2008合约，可拥有更长的时间等待沪铝、伦铝比值回归。