地缘政治威胁的避风港

西澳大利亚大学(University of Western Australia)的两位金融学教授Dirk Baur和Lee Smales在《银行与金融杂志》2020年8月号上发表了名为《用贵金属对冲地缘政治风险》(Hedging geopolitical risk with precious metals)的研究。他们研究了地缘政治风险和贵金属价格之间是否存在联系。他们使用Dario Caldara和Matteo Iacoviello的地缘政治风险(GPR)指数(一个月度地缘政治风险指标，基于11家主要国际报纸对地缘政治紧张局势的报道)来研究资产价格和地缘政治风险之间的关系。他们的目标是确定贵金属是否是潜在的对冲工具和安全港。

而早在他们2018年的研究报告《衡量地缘政治风险》(Measuring Geopolitical Risk)中，这两位作者就发现，“高地缘政治风险导致实际活动下降、股票回报率降低，以及资本从新兴经济体流向发达经济体。”当他们把地缘政治风险指数分解成威胁和行动两部分时，他们发现“地缘政治风险的不利影响主要是由不利地缘政治事件的威胁所驱动的。”

在他们2020年发表的研究中，他们更加专注于对地缘政治风险的一个相对狭窄的描述，即“与战争、恐怖主义行为以及影响正常和平的国际关系进程的国家间紧张关系相关的风险。”因此，他们的研究忽略了苏联解体(1991年12月)和英国退欧公投(2016年6月)等事件。他们的数据样本涵盖了1985年1月至2018年10月这段时间。在下面的图表中，读数为100表明，报纸提及地缘政治风险的频率与21世纪头十年的平均频率相同。当某一天没有发表地缘政治新闻文章时，该指数的值为0(在8537条观察数据中有88条)。该指数在2003年3月美国入侵伊拉克时曾达到536.22点的高点。最显著的峰值发生在1986年4月(美国轰炸利比亚)，1991年1月(第一次海湾战争)，2001年9月(9-11恐怖袭击)，2003年3月(第二次海湾战争)，2014年8月(俄罗斯-乌克兰危机)和2015年11月(巴黎恐怖袭击)。

他们发现，地缘政治风险不同于现有的经济、金融和政治风险指标。贵金属对地缘政治风险的反应与其他资产截然不同。所有贵金属都与地缘政治威胁呈正相关，但与实际的地缘政治事件无关。这意味着它们对地缘政治威胁作出反应，而不是对这种威胁的实现作出反应。当GPR水平较高时，当GPR增加时，国债价格上升。就极端的地缘政治风险而言，在贵金属中，只有黄金和白银始终是避险资产。

最终，作者得出结论:“实证分析显示，贵金属具有一定的对冲地缘政治风险的能力，但似乎只有黄金和白银在正常和极端地缘政治风险中始终具有这种避险能力。”

白银能否继续跑赢黄金？

CNBC的一份报告指出:“尽管在全球经济步履蹒跚、美元走软的情况下，这两种贵金属的价格都在飙升，但白银将超过黄金。”德意志银行(Deutsche Bank)大宗商品和外汇策略师Michael Hsueh也表示：“银的工业成分要高得多。因此，白银在工业消费中的供求比例要高得多。在我们看到全球经济复苏的环境下，这是买入白银的另一个理由。”

过去几个月，推动白银等非利率资产增长的最重要因素是实际利率的大幅下降，如下左图所示，5年美国实际利率从3月中旬的0.2%下降到-1.2%，导致白银在疫情爆发抛售后出现大规模“复苏”。而在3月和4月，白银价格对股市崩盘非常敏感，主要原因是一些投资者被迫抛售白银以满足一些追加保证金的要求。

白银走强的第二个主要驱动因素是最近几周的美元明显疲软。如下右图所示，当美元指数下跌时，白银倾向于升值。

另一个有趣的现象是白银与全球负收益债券总额之间的强烈联动。如下左图所示，负收益率债务近年来不断上升，从2015年初的不到2万亿美元上升到7月底的16万亿美元。全球负收益率债务的数量可以被视为全球经济状况的晴雨表，不断上升的负债务意味着人们对全球经济的担忧加剧，从而导致诸如白银、黄金或比特币(BTC)等无息资产价格上涨。

最后一个短期推动白银的重要因素是股市。如下右图显示，近几个月来白银与美股经历了显著的联动。在美联储大规模注入流动性、大型成长股受益良多的情况下，股市不断创出新高，但在不确定性上升的情况下，这两种资产的动能能否在中短期内持续?

同时，白银还“证实了它的季节性”，因为从历史上看，白银在7月份曾产生过显著的正回报。下图显示了自1982年以来每个月白银的平均回报率，发现7月份白银的月平均回报率为1.8%。从历史上看，8月、9月和10月的回报率均为持平/略负。

而从短期技术面来看，黄金/白银比率正在测试75.44的低点，现货白银在27美元/盎司遇到了一些阻力。如果出现价格下跌，那么前一波高位的红色阻力线可能是支撑位。26.20美元/盎司在过去是一个强大的阻力区域。但如果真的跌破这一水平，另一个支撑位在24.78美元/盎司。