铅价先扬后抑 波动加剧

三季度，沪铅期价呈现出明显的“倒V型”走势，7月份以1.46万元/吨为起点，逐渐反弹至8月7日1.653万元/吨的高点，之后不断回吐涨幅，至9月中旬下调至1.48万元/吨一线。三季度，LME铅价的反弹更为持续，从1760美元/吨稳步走高至8月19日的2025.5美元/吨的高点，之后高位徘徊，直至9月第二周下调至1900美元/吨下方。

三季度前半段铅价反弹，一方面，宏观情绪向好预期，叠加美元指数持续走弱，有色板块整体反弹，对铅价也形成带动；另一方面，7月下半月开始，电池置换型需求旺季显现。但随着8月下旬需求开始略有转弱，以及国内铅供应不断提升，叠加9月开始美元指数止跌回稳，铅价上行难度增加，且沪铅提前于伦铅先行调整。

三季度，铅市场资金的配合有所抬升，但整体仍处于偏低的水平。

进口铅矿供应低于预期 四季度铅矿供应或平稳

三季度，国内铅矿加工费维持于相对高位。其中，国内自产矿月度加工费保持在2000元~2300元/吨，进口矿月度加工费在130美元~160美元/干吨的区间内波动。不过，8~9月份进口矿现货加工费报价出现明显下调，走低至90美元~110美元/干吨。

三季度，海外铅矿供应渐进恢复中，但疫情仍存在反复影响；加上三季度进口矿以弥补前期长单为主，散单量不足，到港量略低于预期；以及货源集中在部分贸易商手中。因此，8~9月份铅矿进口矿现货报价下调幅度较为明显，不过实际成交量也十分有限。

3~5月，海外矿山受疫情干扰最严重的时期已过去，三季度，海内外铅矿供应呈现温和回升的趋势。据ILZSG数据，全球铅矿产出量已从4月当月同比增速-18.6%回归至6月的2.3%的正增长。矿山生产利润回升下，部分企业开始赶产，三季度，海外产出量进一步恢复。笔者认为，白银等副产品的利润支撑仍然明显，加上一些企业将冲刺全年生产目标，四季度，海内外铅矿产出仍有望继续爬升。

三季度，国内冶炼厂的铅矿原料库存水平较二季度小幅抬升，从27~28天小幅增加至31天左右，原料库存水平暂时维持在边际安全范围内。预计四季度国内进口铅矿进一步回归，以及国内铅矿产出的正常释放，国内冶炼厂的铅矿原料库存水平有望缓慢累积。此外，部分冶炼厂于三季度已开始着手冬储备库，今年年底至明年初冶炼厂原料供应明显短缺的可能性较小。

国内原生铅产出 将延续稳中有升的趋势

三季度，国内原生铅产出环比进一步增长，主要为，较高铅矿加工费继续支撑，加上副产品白银价格强势走高，以及铅价也整体处于相对高位，高冶炼利润对炼厂开工形成提振。此外，豫光金铅的生产线搬迁已于今年6月底完成，三季度产能不断释放，目前已基本达到正常生产的水平。

预计四季度，铅矿供应整体或维持平稳格局，阶段性可能略紧，但紧而不缺。因此，原料供应保障仍在，铅矿加工费大幅下调的可能性较小，偏高的加工费仍对原生铅开工形成持续的支撑。此外，白银价格仍处于高位震荡的格局中，副产品的利润贡献尚十分可观。

四季度，国内原生铅产出以现有产能的释放为主，预计四季度国内原生铅产出仍维持稳中有升的节奏为主。

再生铅新产能释放进入新周期 其产出将持续提升

三季度，国内再生铅开工和产出环比明显走高。主要为二季度再生铅新产能投产相对集中，且经过三季度的调试和进展，安徽大华等产能已逐渐进入正常生产的状态。

9~10月份，安徽天畅金属材料（废电瓶处理能力30万吨/年，再生铅产能20万吨/年）和重庆春兴再生资源（废电瓶处理能力15万吨/年，再生铅产能9万吨/年）两个新产能也将计划投产。整体来看，再生铅产能将进一步释放增加。

9月1日，国内新固废法出台，新固废法对再生铅原料的影响主要体现在两方面。其一，新固废法限制了非持证再生铅企业对废电瓶原料的获取，推动了废电瓶回流至规模型持证再生铅企业为主，从而有利于其原料的供应保障。其二，部分地区短期暂未批准废电瓶的跨省运输，或导致局域性的废电瓶供应不足的情况。对于第二点，笔者认为，在加强安全运输要求的情况下，后期对废电瓶跨省运输的限制有望渐进放开。

后期再生铅产能的释放程度需持续关注废电瓶原料的配给表现。废电瓶的供给增量仍未能满足再生铅新产能增量。因此，后期废电瓶原料供应仍可能阶段性偏紧，废电瓶的成本支撑也将有所体现。

四季度，国内再生铅新产能将进一步释放，加上废电瓶供应向规模型再生铅企业回流的政策导向下，预计再生铅开工和生产仍延续爬坡趋势。不过，需关注废电瓶成本影响下再生铅供应出现阶段性收缩的可能。据统计局数据，2019年中国再生铅产量约为214万吨，笔者预计2020年增加至240万吨左右，增量主要体现在下半年的时间段中。

进口铅流入不明显 应继续关注比值表现

今年前期，国内铅进口量整体流入有限。5月份铅进口盈利窗口打开，推动5月末~6月份进口铅阶段性流入增加。之后，由于6~7月进口窗口的再度关闭，7月份铅进口量再度下降至低位。8月上半月，进口再度转向盈利，预计8月份进口量环比有所改善。但之后进口亏损幅度明显，9月份进口或处于较低水平。

四季度，铅进口表现将继续关注内外铅的比值和进口盈亏表现。从供需面来看，国内供需转弱，海外消费渐进恢复，但国内成本支撑仍阶段性体现，因此，内外铅价的强弱格局仍可能阶段性转变，进口铅或仍可能少量继续流入。

国内旺季略低于预期 消费将季节性趋弱

消费季节性表现弱化，电池库存水平同比仍偏高

三季度，国内电池消费处于传统旺季中。7月底至8月中旬，汽车电池和电动车电池置换需求明显改善，之后至9月份消费略有转弱，但消费旺季仍在。不过整体来看，由于二季度电池企业开工已提前处于偏高水平，电池库存累积压力明显。三季度电池企业开工环比走高，但进一步提升的幅度较为温和。

此外，三季度旺季带动了铅蓄电池的成品库存出现了去化，但去化幅度低于往年同期，库存同比仍处于偏高的水平。因此，今年旺季需求的改善程度以及旺季持续的时间，略不及预期。今年电池消费的季节性表现有所弱化。

四季度，一方面消费季节性将趋弱，尤其是电池置换型需求预计将环比下滑。另一方面，国内终端消费驱动上，储能电池的预期仍相对向好，但其比重尚偏低；出口仍有望环比改善；国内汽车行业驱动偏中性，电动自行车驱动或偏弱。

四季度终端消费表现或偏中性

汽车方面，三季度国内汽车产销量延续二季度的回暖趋势，7~8月，国内汽车产销量当月同比增速均保持两位数的增长。随着国内消费刺激政策的提振影响边际弱化，预计四季度国内汽车产销增速或放缓。因此，四季度汽车启动型电池的新增需求或相对平稳。此外，汽车保有量仍在增长，将持续支撑汽车起动型电池的置换需求。不过，7~9月置换需求季节性高峰已去，需等至年底或明年初冬季置换型需求才再度回升。

电动自行车方面，4月份以来，其产出迅速回归，4月当月转为正增长9.4%后，5~7月份增长均高达20%以上。疫情后，电动车消费迅速回补。1~7月，国内电动车累计产量已回升至2.0%的正增长。但需注意的是，一方面，电动自行车行业发展已达到相对饱和的阶段，对电动车电池的新增需求形成了限制，逐渐转向于对置换需求的依赖。另一方面，新国标下，电动自行车单体的铅蓄电池耗铅量下降。

通讯储能电池行业增长态势保持良好，主要得益于5G基站的加快应用。四季度，通信储能电池的需求表现仍有望强劲。不过通信电池在铅蓄电池的应用占比中相对较小。

出口方面，自6月份开始，随着海外发达国家疫情的有效控制，以及复工复产的开启，国内汽车起动电池和通信电池的出口订单开始恢复。6月份国内电池出口量当月同比增速也回升至个位数的正增长。三季度以来，海外经济缓慢复苏，加上欧洲等国家对电动车出台刺激政策，国内电池出口需求环比逐渐回升。不过，近阶段欧洲疫情反复，海外出口需求略有受限。预计四季度电池出口需求温和增长。

此外，终端消费应用中，锂电池对铅蓄电池的替代趋势逐渐提升。因此，中长期铅蓄电池的消费缺乏亮点和新的驱动力，铅消费呈现为稳中有降的趋势。

国内铅锭库存去化有限 后市将再度累积

三季度国内消费处于旺季中，加上7月~8月上半月价格走高，下游和经销商补库积极性上涨，带动国内铅锭库存去化。但随着9月份价格加速下调，经销商补库积极性减弱，下游按需采购为主，加上部分补库转向再生铅，国内铅锭库存去化有所放缓，并于9月中旬开始止跌反弹。同时，三季度国内铅现货升水也逐渐收窄至平水附近。

四季度，预计国内铅供需格局将缓慢趋弱，加上供应增量将更多体现在再生铅方面。故，四季度国内铅锭库存或将缓慢累积，库存压力将增加。

海外方面，尽管海外消费渐进恢复，但海外铅供应过剩格局延续。三季度海外铅隐性库存进一步显性化， LME铅库存大幅走高。现货供应充裕下，LME铅期价维持Contango结构，且于9月中LME铅升贴水（0-3）下扩至-30美元/吨的水平。预计四季度，海外铅库存和LME铅库存也存持续累积的压力，LME铅期价也延续Contango结构。