四季度电解铝产能如预期般兑现，而库存却迟迟未累积。展望后市，沪铝仍是较好的做多标的，虽然上周四铝价受社会库存增加影响而出现回调，但是电解铝需求并未恶化，沪铝基本面驱动仍然存在。一是国内产能天花板已定，电解铝新增产能有限，叠加沪铝与伦铝比值回归背景下，电解铝高进口难以持续，后续供给压力减小；二是电解铝需求大幅提高，房地产投资维持强势，房屋竣工面积10月份逆势上涨，建筑用铝短期不会减少；三是汽车产量连续6个月正增长，后续随着汽车下乡、汽车以旧换新等政策的执行，国内汽车产销有望继续改善；四是沪铝交易并不“拥挤”，价格难以出现坍塌式下跌。

电解铝库存持续走低

电解铝产量在四季度显著上升，主要原因在于电解铝产能逐步兑现。由于电解铝企业利润充足，四季度复产的电解铝产能明显增多，特别是云南、山西等地，如云南文山50万吨电解铝产能、云铝海鑫35万吨电解铝产能以及山西中铝华润12.5万吨电解铝产能等。

根据阿拉丁的统计，目前中国电解铝建成产能规模为4246万吨，在产产能为3851.6万吨，开工率为90.71%。开工率高企情况下，价格对于需求端的敏感性逐渐提高，这也是铝价近段时间强势的原因。10月份电解铝产量为320万吨，同比增长11.03%，即净增30万吨。从2020年全年来看，电解铝产量在3650万—3750万吨之间，而2019年全年产量为3504万吨，估计今年电解铝产量将新增200万吨。

由于内外比价的原因，6月以来，电解铝进口量明显增多，月度进口量基本维持在30万吨以上，8月份更是达到了42.95万吨。截至2020年9月，电解铝累计进口量为181.17万吨，而2019年全年仅为41.43万吨，2018年为41.25万吨，相当于今年8月份的进口量就超过2018年和2019年全年。预计今年电解铝进口量将比前两年多贡献150万吨。

在供应大幅上升的情况下，市场一度认为四季度电解铝库存将累库。可是截至2020年12月3日，电解铝社会库存仅在60万吨左右，显著低于往年同期。不仅电解铝库存并未如预期般累积，而且周度去库速度仍然较快。库存下降从侧面印证电解铝终端需求较好，经测算2020年国内电解铝消费增速超过10%，显著高于市场预期。

随着国内电解铝进口套利空间逐渐消失，后续进口量很难超过前期高点，国内电解铝高供给难以持续。在电解铝企业开工率较高，而需求端延续强势的情况下，价格对于需求端的敏感性将会显著提升，沪铝价格拥有较大的想象空间。

建筑需求延续强势

电解铝终端消费主要用于建筑、汽车、电子电力、包装容器等，其中建筑占比39%，汽车占比消费达21%。

今年以来，国内建筑需求表现出较强的韧性，房地产投资在疫情影响下仍然早早回归正值。建筑地产用铝主要用于铝门窗、建筑幕墙、铝模板等，其中以铝合金门窗为最主要的部分，一般与地产竣工相对应。

10月份房地产数据超预期，一定程度上消除了市场对于房地产下行的担忧，预示着地产用铝短期内将维持强势。商品房销售面积在经历了9月份的低迷后10月份逆势回升，10月份商品房销售面积为1.62亿平方米，当月同比增速为15.27%，远超9月份的7.25%。而房屋竣工面积当月同比增速在经历了4个月的的低迷后返回正值，地产后周期仍然值得期待。房屋新开工面积累计值仍然达到了18亿平方米，同比从-3.4%缩窄到了-2.6%，相比于9月份市场对房地产融资“三条红线”的担忧，10月份的数据显示房地产市场短期不会下行。基于房企土地库存仍然较高，预计房屋新开工在近一两个季度都将维持高位。

汽车用铝量将显著提升

今年，国内采取了一系列汽车刺激消费政策，如开展汽车以旧换新以及降低个人汽车消费贷款利率等。从目前的情况来看，政策收效显著，截至2020年10月，汽车当月产量为248.1万辆，同比大幅增长11.1%；汽车累计产量为1897.9万辆，同比仅下降4.1%，同比负增速进一步缩窄。而汽车库存仅为98.1万辆，在历史当中位于30分位数左右，汽车库存压力不高。

国常会近期宣布将开启新一轮汽车下乡刺激政策，预计会对汽车产销量产生一定提振。通过回溯历史发现，上次汽车下乡还要追溯到2009年和2010年，这两年汽车产量均增加近500万辆。当时铝价受汽车产量增长的影响也是处于上升通道。虽然此次政策刺激不一定能达到上次的效果，但是预计对于汽车的产销还是会有较大的提升。

铝材出口数量或超预期

市场普遍认为拜登上任后将采取更加宽松的货币政策与财政政策，因此电解铝的潜在需求会有更大的想象空间。拜登主张通过投资拉动美国的经济增长并创造更多的就业机会，并且提出一项4年期的2万亿美元的《气候与基建计划》，主要投向基础设施、清洁能源、科技（包括5G）、教育、社会保障等领域。就规模而言，拜登相比共和党会以更大的财政政策规模扶持经济。而且拜登有意提名耶伦成为新一任财政部长，耶伦对财政政策与货币政策都持积极态度，决策风格上较为鸽派，上任后会积极通过财政政策来解决美国经济问题。反映到价格上，拜登当选下一任美国总统后市场风险偏好明显提升，铜铝等风险资产价格皆明显上涨。

预计拜登上任后，全球贸易环境将显著改善，拜登或将采取更稳定的外交政策，中美贸易摩擦大概率将得到缓和，国内出口高景气度有望延续。由于疫情激发海外“宅经济”以及国内产品出口替代的影响，5月份以来，中国出口保持着较高的景气度，10月出口金额增速达到了11.4%。后续随着海外疫情的改善，出口高增速将由出口替代拉动改为海外需求恢复拉动，电解铝出口量或超预期。

当前铝市与2017年异同

现阶段沪铝价格已经上行至17000元/吨上方，市场很容易将现在的电解铝价格与2017年电解铝供给侧改革时的价格进行对比。那么，2017年与现阶段的电解铝市场有何异同呢？

2017年电解铝行业受供给侧改革影响较大，而现阶段电解铝价格上涨主要由需求驱动。虽然2017年电解铝总产能已经达到了4321万吨，但是在产产能却偏低，很多产能被整改或者被关停，电解铝企业实际开工率仅为82.86%。而现阶段电解铝总产能达到了4246万吨，虽然不及2017年，但是开工率却达到了90.71%，远高于2017年的82.86%，这使得2020年的电解铝产量实际上远大于2017年。拿10月份举例，2020年10月份的电解铝产量为320万吨，相较于2017年10月份的255万吨增长了接近25%。反映到需求上，2017年11月份电解铝表观消费量约为250万吨，而2020年11月份表观消费量达到了330万吨。库存方面，2017年社会库存高达175万吨，在经过了三年的去库存后，2020年社会库存仅为59万吨，企业补库意愿充足。从现阶段的需求来看，电解铝去库还将继续，这为铝价提供了较强的支撑。

经过供给侧改革，电解铝行业集中度进一步提升，上游电解铝企业议价能力增强。行业出清后电解铝行业运行更为健康，这使得目前的高利润可以持续。相比于2017年，目前大部分铝企的利润在3500元/吨以上。价差方面，2017年电解铝总体呈现Congtango结构，主要原因在于市场对于电解铝产能压减存在一定预期，因而对于远期合约价格更为看好。不过，这一预期随着之后的魏桥电解铝产能豁免而扭转，电解铝价格从此进入了接近3年的下行通道。2020年情况正好相反，电解铝价差总体呈现Back结构，市场对于电解铝产能投放心存疑虑，对于远月价格一直不太看好。但是，电解铝库存一直未大幅累积，远月合约价格也是不停地上涨向近月合约收敛。对于后市，我们仍然十分看好需求端的爆发，因为需求不可能无缘无故消失，并且需求是一个自我强化的过程，当经营企业看到需求恢复后，会自动补库，进而强化需求，我们对于四季度的电解铝需求依然看好。

综上所述，经过2016—2017年的供给侧改革后，国内电解铝产能天花板基本得到确定，约在4500万吨。目前中国电解铝建成产能规模为4246万吨，后续电解铝产能增量有限。而且随着海外需求的复苏，以及地产与汽车产业链需求的增加，电解铝供应会更加紧张。在四季度新增产能逐步兑现的情况下，国内电解铝库存却迟迟未累积，反而在不断下降，现已降至60万吨左右。预计四季度电解铝低库存状态将延续，而美元指数亦在不断下行，沪铝价格有望挑战2017年的高位。基于后续铝价上涨概率较大， 我们建议电解铝下游消费企业在期货市场上买入套期保值以锁定电解铝成本。