黄金自去年8月创下历史新高后，波动明显加大，且重心大幅下移。由于疫苗频传利好消息，风险资产大幅拉升，去年11月黄金ETF下滑，金价跌落1800美元/盎司。随后美国财政刺激加码预期支持通胀回升，带动金价再度走高站上1950美元/盎司。伴随着美联储去年12月议息会议释放逐步退出QE的信号，金价遭遇重创，一度逼近1800美元/盎司。对于后市，美国财政刺激出台料快于美联储缩减QE，因此，对上半年金价仍持乐观态度。

美联储退出QE仍需时日

去年12月美联储会议纪要显示，有官员认为，如果最大就业和物价目标达到以后，美联储会如同2013—20114年一样逐步退出宽松，导致十年期美债收益率大幅抬升，最高触及1.15%，金价快速大幅回落。然而，我们认为，目前美国就业市场虽有明显改善，失业率由疫情暴发时的14.8%下降至6.7%，但仍远高于疫情前的水平，且去年12月非农就业人数意外下滑14万人。美国仍未摆脱疫情困扰，经济回升仍需货币政策支持。美联储官员目前对于货币政策走向态度不一，部分官员认为为时尚早，甚至支持在年底前保持当前购债规模不变。因此，美联储关于逐步退出QE的表态更多是对市场进行预期管理，并非当下实施，长期美债收益率回升空间仍相对有限。另外，美联储表示，除非出现令人不安的通胀和不均衡，否则将不会加息，因此短端利率仍将维持在底部，对金价形成支撑。

美宽松财政政策正在路上

去年12月27日，美国9000亿美元财政刺激落地，目前共陆续出台了5轮财政刺激，规模接近3.7万亿美元。1月初拜登公布1.9万亿抗疫纾困计划，表示美国实体经济遭遇重创，刺激法案的推出迫在眉睫。耶伦支持美国加大财政刺激力度，表示考虑债务水平会因此增加，但在利率处于历史低位的情况下，最明智的做法就是推出一项大规模刺激计划，由此带来的收益将远远超过成本。而且美国民主党获得微弱优势，重新掌握参议院，因此，财政刺激法案获得通过的概率仍然较高。

金价波动幅度料加大

疫情暴发以来，十年期美债实际收益率呈现快速下行然后低位振荡走势。在去年8月初金价创下历史新高时，十年期美债实际收益率位于-1%的低位。此前美债实际收益率下行及金价走强主要因为名义利率走低，后续将取决于通胀抬升水平能否超过远端利率回升幅度。考虑到美联储缩减QE仍需时日，目前更多的是对市场进行预期管理，而美国新的财政刺激料在上半年出台落地，因此，我们认为，十年期美债收益率抬升幅度料不及通胀回升幅度，即美债实际收益率仍有下行空间。

目前全球多国已启动疫苗接种工作，但接种进度慢于预期，疫苗需求旺盛，辉瑞等疫苗推迟交货，呈现供不应求状态，因此疫苗大范围接种仍需一定时间。虽然疫情对经济的负面影响已明显减弱，但全球经济共振性复苏仍然较弱。未来半年市场预期将在全球财政刺激加码与货币政策边际逐步收紧中间来回切换，进而造成金价波动。

综上所述，由美债名义利率下行驱动的黄金上涨行情已结束，金价不具备去年4—8月连续性上行的条件，但尚无需过度悲观。美国宽松财政刺激仍在路上，进而推升通胀水平，成为驱动黄金上涨的主要动能。而美联储收紧货币政策为时尚早，长端利率回升幅度相对有限，因此美债收益率仍有下行空间，金价上半年行情仍可期。但市场预期或在财政刺激加码与货币政策边际收紧间切换，金价波动料加大，或在高位宽幅振荡，建议把握阶段性做多机会。