不到两周时间，沪铝就从五年半高位跌落至两个月低点，超4000个点的跌幅以及如自由落体般的跌势震惊全场。

沪铝深度回调主要受哪些因素拖累？内限电限产政策持续发酵，海外能源价格仍然高企，目前铝市供应端状况如何？当下铝市下游需求表现如何？沪铝有止跌企稳的迹象吗？

最近沪铝回调幅度较深，主要受哪些因素拖累？

浙商期货研究中心金属分析师 蒋欣彬：近期铝价大幅回落，主要受能源价格大幅波动及库存持续回升拖累。成本端，上周发改委采取多项措施稳定煤价后，动力煤期现价格均出现断崖式下跌，电解铝生产成本出现塌陷，市场对原铝生产成本持续上升忧虑缓解，铝价上涨逻辑受到破坏。与此同时，随着国储局抛储货源陆续流入市场，市场供应紧张局面有所缓解，叠加下游加工企业对高价货源接受度偏低及限电干扰持续发酵，供需格局逆转背景下，电解铝社会库存已出现多周累库，铝价跟随弱势调整。

宏源期货有色金属分析师 朱善颖：上周以来沪铝价格的回调，一方面是源于动力煤政策调控的重拳出击，动力煤期货价格连续三天跌停，引发国内商品大幅回调，前期受煤炭价格推涨的铝等高能耗商品调整力度尤其。另一方面，上周建材的表需继续走弱，加重了市场对消费端的担忧，黑色系建材的大跌引发地产链条相关商品大跌，铝再度受到波及。国内电解铝近期持续累库，也印证市场对需求侧悲观，对铝价形成进一步的拖累。

中银国际期货研究咨询部有色高 级研究员 刘超：最近，动力煤价格出现15%的深幅回调，由于在电解铝的成本构成中，电力成本占约37%，因此动力煤价大幅下跌拖累铝价从24700元/吨的高点回落至20865元/吨，月跌幅7.46%。

长江期货有色产业服务中心研究员 吴灏德：沪铝前期从两万涨至两万五一线主要受限电限产和能耗双控这两条利多逻辑驱动，近期，这两条逻辑遭到破坏，铝价也因此大幅回落。

（1）国内方面，国家连续一周调控煤炭供应及价格，电力端利多驱动遭破坏。10月19日，国家发改委晚间打出重磅“组合拳”：研究依法对煤炭价格实行干预措施；组织召开煤电油气运重点企业保供稳价座谈会；在郑州商品交易所调研强调依法加强监管、严厉查处资本恶意炒作动力煤期货。10月21日，国家能源集团召开能源保供专题会议，会议要求，煤炭产业推进煤炭价格回归合理水平，坚决执行煤炭限价政策，5500卡不高于1800元/吨，5000卡不高于1500元，4500卡不高于1200元/吨。10月22日，发改委表示工业领域重点企业要自觉承担工业品保供稳价主体责任，不得随意涨价。受政策影响，动力煤期货价格连续跌停，此前受限电利好的纯碱、锰硅、硅铁、铝等品种也跟随大跌。

（2）国外方面，G20降低煤炭减排目标，能耗双控利多驱动遭破坏。10月21日晚间消息，二十国集团（G20）国家下周在罗马举行峰会之前针对一些议题仍无共识，包括逐步淘汰煤炭和承诺将全球升温控制在1.5摄氏度以内。随着G20各国人降低减排目标（因考虑到短期对经济影响过大），该组织将降低煤炭减排目标。“双碳”政策下，铝因其高耗能成为有色中的明星品种，能耗双控对未来供应的限制也是市场对铝价长期看好的主要原因。G20降低煤炭减碳目标，减缓了能耗指标下降的紧迫性，同样也减缓了电解铝产能限制的紧迫性，铝价长期上涨的底层逻辑有所破坏。

国内限电限产政策持续发酵，海外能源价格仍然高企，目前铝市供应端状况如何？供应受扰的忧虑会限制铝价跌幅吗？

浙商期货研究中心金属高 级分析师 蒋欣彬：近期国内铝市限电限产等干扰因素依然频发，国内电解铝运行产能维持边际回落态势。

上海有色网最新数据显示，9月中国电解铝产量同比下降0.1%至311万吨，年内产量增速首度转负。生产方面，近日贵州要求省内各电解铝企业立即严格执行错峰用电计划，贵州地区铝企逐步减产已不可避免。同时，北方采暖季临近，山西等地已陆续发布相关行业限产措施，电解铝供应端受限预计将持续至四季度。虽然当前电解铝供应端扰动依然延续，但抛储货源增加部分弥补供应缺失，电解铝库存持续回升对铝价压制仍存，短期铝价仍维持相对弱势。

宏源期货有色金属分析师 朱善颖：电解铝的供应仍然偏紧，减产已从国内向海外扩散，供应收紧的限制对铝价有支撑。

从国内情况来看，截至10月中旬，限电影响的产能已经达到260万吨，上周贵州称为保证民生用电，要求省内130万吨的电解铝产能全部关停，如期执行的话对供应的影响幅度较大。四季度在枯水和冷冬的双重预期下，工业用电紧张的问题恐难有缓解，前期关停的产能难以重启，后续减产范围也有继续扩大风险。

海外电价大幅上涨的背景下，受制于成本压力，位于荷兰的Aldel冶炼厂宣布停产至明年年初，位于斯洛文尼亚的Talum和斯洛伐克的Slovalco也分别减产50%和10%，四季度约影响电解铝产量5万吨左右。相对于全球电解铝单月近5700万吨的产量来看，目前的减产比例较低，但西欧电力成本较高的区域，仍有包括美铝、力拓、海德鲁在内的超90万吨的产能分布，印度有包括印度铝业、韦丹塔等在内的超400万吨产能分布，后续海外减产规模有扩大的风险。

中银国际期货研究咨询部有色高 级研究员 刘超：据统计，1-9月南方五省区（广东、广西、云南、贵州、海南）经济持续复苏，叠加去年同期低基数效应及高温天气影响，南方五省区全社会用电量达11004亿千瓦时，同比增长14.9%，两年平均增长9.2%。尽管三季度已经在不断压低高耗能行业用电量，但当前煤炭供应形势依旧严峻，即将到来的枯水期也为后期水电保障增加不确定性。

电解铝现货贴水80元/吨，贴水幅度较前期贴140元/吨收窄。铝土矿价格上涨，氧化铝价格涨幅较大，电解铝企业利润明显回落。根据安泰科调研测算，当前全国电解铝含税成本的加权平均值为19965元/吨，与20800元/吨的铝价相比，吨铝平均盈利收缩至835元，且部分企业已开始亏损，亏损面为27.1%。

电力不足叠加成本上升，8月开始，国内电解铝产量明显下滑。预计四季度，电解铝供应继续下滑概率较大。

长江期货有色产业服务中心研究员 吴灏德：国内方面，今年六月以来受限电影响，我国电解铝产能从高峰3950万吨降至目前的3750万吨左右，在产产能下降超200万吨，且限电限产有扩大趋势。10月21日贵州电网印发了《关于立即执行错峰用电计划确保今冬明春民生用电的函》要求省内个电解铝企业立即严格执行错峰用电计划，自即日起每日将用电降低20%以上，5天退出全部产能（仅保留安保用电），否在采取强停措施。贵州电解铝总产能130万吨，若按要求全停，全国电解铝月均（30天）产量减少9万吨至302万吨，日均产量减少 0.3万吨至10.1万吨，影响较大，截至目前贵州两家企业停产30%左右，具体停产规模需继续跟踪。

国外方面，铝厂同样面临电力紧缺的情况。据SMM 调研了解，荷兰、斯洛文尼亚、斯洛伐克等地区均有铝厂减产，后续印度等地区也或因能源问题减产。全球能源短缺问题导致的工业品减产在短期内或难以有效解决。

铝价大跌导致的市场恐慌情绪充分释放后，供给端扰动仍是铝价支撑因素，将限制铝价跌幅。

铝市下游需求表现如何？社会库存会累积到何时？

浙商期货研究中心金属高 级分析师 蒋欣彬：当前铝市下游需求进入传统旺季，但限电范围扩大及终端需求走弱令铝市需求旺季不旺。本月初，江浙一带铝加工企业限产范围扩大，加工企业开工率下滑拖累原铝需求，虽然近期限电措施有所放松，但需求恢复依然偏慢。终端来看，地产需求走弱对行业需求拖累逐渐显现。上海有色网数据显示，9月建筑铝型材开工率已下滑至51%，环比上月回落2个百分点，铝型材企业开工率已连续5个月出现下滑。由于当前地产成交依然低迷，企业购置土地意愿较低，短期房地产需求端仍有进一步走弱压力。由于抛储货源流入及下游限产，电解铝社会库存回升料将延续，关注11月采暖季铝厂限产及下游限电减弱后库存变化。

宏源期货有色金属分析师 朱善颖：铝消费表现不佳，9月开始国内持续累库，目前社库已经回升至近100万吨的中性水平，沪铝期货也已经转为正向排列，现货相对前期已经明显走弱。本次随着铝价的大幅回调，高价对消费的抑制或有放缓，客观上利于提振需求，四季度供应未见放宽，预计四季度中后期库存有回落空间。

中银国际期货研究咨询部有色高 级研究员 刘超：受电子电器需求旺盛和出口火爆的利好推动，今年铝下游板带箔行业需求旺盛。铝棒需求保持两位数的平稳增长，但铝杆和铝型材需求偏弱，主要受到地产行业增幅放缓影响拖累，下游表现冷暖不均。

长江期货有色产业服务中心研究员 吴灏德：前期铝价持续大幅上涨让市场投资者并不主动交易高价抑制下游消费这一现实问题，当下铝价大跌使市场难以忽视旺季消费的疲软的真相。从库存指标来看，8月中旬至10月中旬，全国电解铝社会库存从72万吨低位增至97万吨，两个月累计增长25万吨，增幅较为明显。

分地区来看，根据长江期货调研，江苏地区铝材加工企业此前大多开三停四，白天休晚上做，企业范阔目前订单充足但限电导致订单无法全部满足，只能保证核心客户订单供应，也相应会减少铝锭采购量，但10月22日江苏省电力公司通知暂停轮停限电，利好江苏省内铝锭采购的恢复。10月14日河南省电力公司发布《关于启动郑州市2021年迎峰度冬Ⅲ轮停轮休方案的通知》，要求省内64户“双高”企业全部停产，2118户企业采取“开三停四”进行轮停轮休。其中64户“双高”企业中涉铝企业5家，其中有1家10万吨产能企业接到全停通知但未实际停产，目前已停止备货，其他四家未接到具体停产通知。另外据调研了解，湖北省黄石市发布四季度有序用电通知，辖区内铝材企业或降负荷20%。

截至报告期，电解铝现货价格已从24000元/吨以上跌至22000元/吨以下，一周之内跌幅近2000元/吨，市场情绪较前期有所好转，低价货源成交较好，出库情况改善。10月25日社会库存仅环比10月21日增加0.2万吨至97.6万吨，累库幅度大幅收窄。我们预计库存或累积至11月周，库存峰值或在100-105万吨。

目前沪铝已经落至近两个月低位，期价有止跌企稳的迹象吗？

浙商期货研究中心金属高 级分析师 蒋欣彬：近期铝价跌势明显加大，主要受煤价持续大跌冲击。由于当前动力煤市场管控严格，相关品种价格波动剧烈，铝价短期仍以跟随波动为主。后市来看，铝市供应端扰动依然频发，多地继续发布限电限产措施，西北地区铝锭铝棒运输面临季节性阻碍，每月抛储量仅能弥补部分供应缺失；需求端，下游加工企业限电措施有所缓和，铝市需求出现边际回升，铝市累库幅度有所缓解，但地产等终端需求低迷限制需求进一步回升空间。整体来看，后期铝市基本面有望出现边际改善，但铝价止跌企稳仍需等待能源价格企稳。

宏源期货有色金属分析师 朱善颖：我们倾向于沪铝继续下跌的空间有限，虽然煤价面临强调控，但难以迅速传导到铝的供应上，四季度海内外供应仍面临再度收紧的风险。但多头热情下降后，市场开始关注前期忽视的弱需求，国内持续累库短期对价格构成压力，铝可能还需要时间来横盘调整，期价支撑参考26周均线。

中银国际期货研究咨询部有色高 级研究员 刘超：限电对铝定供应的影响在持续，但下游地产需求也处于低迷阶段，且限电也对部分下游造成影响。目前铝价已经接近生产成本，供应减少，铝价继续大幅下跌空间不大，预计铝锭在2万元/吨的成本价位附近会有较强的支持。

长江期货有色产业服务中心研究员 吴灏德：技术上看，铝价大跌后多头走势被破坏，上涨的两个最主要逻辑也被破坏，铝的顶部已现。但60分钟级别下跌势头有趋缓迹象，当前可关注20000-20500能否形成支撑。若铝价企稳止跌，在供应区域限电扩大，消费区域限电缩小，库存可能由累积转为去化的背景下，铝价不无重回22500-23000的可能。