近年来，随着期货市场价格发现和对冲风险两大功能不断被企业认可，越来越多的上市公司积极参与套期保值业务。就一些传统行业巨头而言，套期保值早已成为其经营的重要组成部分。然而，在实际操作过程中，不少上市公司在信息披露中将业绩暴雷“甩锅”给套期保值。笔者认为，部分上市公司无效套期保值金额巨大，可能是套期保值“背锅”的主要原因。因此，有必要对上市公司无效套期保值的成因进行分析。

套期保值的定义和分类

《企业会计准则第24号——套期保值》指出，套期保值是企业为管理外汇风险、利率风险、价格风险、信用风险等特定风险引起的风险敞口。指定金融工具为套期保值工具，以使套期保值工具的公允价值或现金流量变动，预期抵销被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动的风险管理活动。从《企业会计准则第24号——套期保值》的描述来看，可以将套期保值理解为一种主动风险管理活动。在市场价格波动下，将预期有相反变动的金融工具和企业需要管理的风险敞口组合起来。

值得注意的是，同样名义的金融行为不一定都能被《企业会计准则第24号——套期保值》所认定。比如，一家企业与另一家企业签订了货币互换协议，由于签订另一家企业不具备金融资格，无法提供会计可计量金融工具的相关凭证，但具备从事此项业务的能力。那么，这家企业所从事的这种经营行为，可以被称为套期保值经营行为。不过，这种行为在会计账务处理中由于无法认定，所以从会计账务处理的角度是不能被认定为套期保值的。

套期保值分为公允价值套期保值、现金流量套期保值和境外经营净投资套期保值。其中，公允价值套期保值，是指对已确认资产或负债、尚未确认的确定承诺，或上述项目组成部分的公允价值变动风险敞口进行的套期。该公允价值变动源于特定风险，将影响企业的损益或其他综合收益。其中，影响其他综合收益的情形，仅限于企业对指定为以公允价值计量，且其变动计入其他综合收益的、非交易性权益工具投资的、公允价值变动风险敞口进行的套期保值。现金流量套期保值，是指对现金流量变动风险敞口进行的套期保值。该现金流量变动源于与已确认资产或负债极可能发生的预期交易，或与上述项目组成部分有关的特定风险，且将影响企业的损益。境外经营净投资套期保值，是指对境外经营净投资外汇风险敞口进行的套期保值。境外经营净投资，是指企业在境外经营净资产中的权益份额。对确定承诺的外汇风险进行的套期保值，企业可以将其作为公允价值套期保值或现金流量套期保值处理。

根据不同企业对风险管理和会计处理模式的不同，笔者将企业套期保值分为不对冲、自然对冲、交易对冲、套期保值会计处理四个阶段。

在实际操作过程中，部分企业完成第三阶段的交易对冲后，只能完成经济对冲解决经营风险，但无法解决会计风险，即利润表波动。如果应用了第四阶段的《企业会计准则第24号——套期保值》，那么就可解决损益波动问题。简而言之，采用《企业会计准则第24号——套期保值》，可以达到风险对冲和会计对冲的双重效果。

无效套期保值归因分析

一直以来，上市公司套期保值的情况参差不齐。一方面，与上市公司所经营的产品特性及其所处的行业有关。原油、有色金属、棉花、PTA、橡胶、大豆等与国际市场联系紧密，定价模式主要为点价、均价的企业参与套期保值的时间较长，套期保值体系相对完善，套期保值工具运用得比较好。黑色金属、煤炭等以国内资源为主，定价模式以一口价为主的企业套期保值工具运用得弱一些。另一方面，与上市公司套期保值制度的执行、套期保值的策略有关。如果套期保值制度执行不到位，那么企业套期保值业务就可能做成了投机。而套期保值策略涉及套期保值头寸的建立、增减和平仓，以及基差走势判断。

从理论上讲，上市公司套期保值可以分为有效套期保值和无效套期保值。而无效套期保值主要源于企业是否将套期保值做成了投机、对基差的把握，以及被套期保值项目与套期保值工具的比例。从部分上市公司披露的信息来看，无效套期保值导致上市公司业绩出现下滑的案例很常见。

在套期保值工具产生的利得或损失中，属于套期保值无效的部分应当计入当期损益。在套期保值工具产生的利得或损失中，属于套期保值有效的部分，作为现金流量套期保值储备，应当计入其他综合收益。从上市公司披露的信息来看，按照常理，公允价值套期保值、公允价值变动净收益，会对有效套期保值损益进行披露。而未被指定为套期保值工具，或者不符合要求的期货合约等衍生工具损益，一般计入投资净收益科目，这部分为无效套期保值。

比如，金杯电工发布的2020年第一季度报告显示，本期投资收益较上期下降199.32%，主要系本期无效套期保值产生的损失较上期增加所致。再比如，金新农发布的2021年第一季度报告称，因《企业会计准则第24号——套期保值》的会计处理方式极其复杂，前期判断公司本次生猪期货平仓亏损适用于《企业会计准则第24号——套期保值》，根据公司生猪销售情况，将平仓损失分摊进入当期损益。后经公司与公司审计委员会、会计师等多方充分讨论决定，将本次平仓损失判断为无效套期保值，将无效部分的套期保值损失10015.57万元一次性计入净敞口套期保值收益项目。

具体来看，主要有以下几个原因导致上市公司出现无效套期保值：

第一，行业市场化不足、“逼仓”等特殊情况导致无效套期保值。企业通过期货、期权等衍生工具进行套期保值，要达到对冲效果的前提是期现价格出现回归，即在到期日期现价差归零。然而，有些商品由于行业的特殊性（例如，市场化程度不高、价格双轨制、遭遇“逼仓”，导致期现价差急剧扩大或缩小），在临近到期日期现价差都没有收敛。

举例来说，2022年3月的伦敦金属交易所（LME）镍期货“逼仓”事件。2022年3月7—8日，伦镍合约价格在两个交易日内涨幅高达242%，镍价再创历史新高。从伦镍“逼仓”情况来看，主要由两方面原因引起：一方面，伦镍期货合约标的是电解镍。实际上，近年来镍产品增长较快的是镍生铁和镍铁，而电解镍在整个镍产品中占比逐年缩小，这意味着当前以电解镍为标的的镍期货无法满足镍产业上下游企业的风险对冲需求。另一方面，海外资本通过操纵LME交割仓库注册仓单，并借助俄乌冲突对伦镍期货进行投机炒作。从3个月的伦镍价差结构来看，3月初，伦镍现货价格较3个月镍期货价格溢价一度突破600美元/吨。而3个月镍期货价格较27个月镍期货价格溢价一度突破1700美元/吨。

第二，套期保值制度落实不完善，套期保值变成投机。尽管近年来参与套期保值的上市公司越来越多，但部分上市公司将套期保值做成投机的案例屡见不鲜。其中，一个重要的原因是市场相关的套期保值制度不完善，或者制定好套期保值制度后，执行流于形式，使得套期保值策略制定、套期保值交易和套期保值决策不隔离，风控措施也不到位。

以2021年为例，部分上市公司披露的信息显示，套期保值出现巨额亏损。其中，部分亏损可能是套期保值会计处理问题，虽然在业务上属于套期保值业务，但由于部分衍生品持仓不符合《企业会计准则第24号——套期保值》，所以只能被计入投资收益，从而出现当期亏损。

部分上市公司当期无效套期保值金额较大，可能被部分上市公司按照《企业会计准则第24号——套期保值》计入公允价值变动净收益，或者作为现金流量套期保值储备计入其他综合收益。如果当期分摊部分，这也会引发当期净利润出现大幅下降甚至亏损。

第三，基差不利变动导致无效套期保值。基差是指某一时间、某一商品的现货价格与期货合约价格的差。对大宗商品来说，持有现货会产生成本费用，包括资金成本、仓储费、运输费、保险费和损毁等，但持有现货也可能带来便利收益。如果持有现货的各类成本费用高于持有现货的便利收益，那么期货价格要高于现货价格，此时基差为负，称为处于正向市场。如果持有现货的便利收益超过持有现货的成本费用，那么会出现现货价格高于期货价格的情况，此时基差为正，称为处于反向市场。

就卖出套期保值的企业而言，由于持有现货市场的多头以及期货市场的空头，当基差扩大时，卖出套期保值的企业在现（期）货市场的盈利大于在期（现）货市场的亏损，所以可以获得一定盈利；当基差缩小时，卖出套期保值的企业在现（期）货市场的盈利无法覆盖在期（现）货市场的亏损，所以面临一定亏损。反之，就买入套期保值的企业而言，由于持有现货市场的多头以及期货市场的空头，当基差缩小时，可以获得一定盈利，当基差扩大时，面临一定亏损。就兼有买入和卖出套期保值操作的企业而言，考虑到目前国内企业采取净风险敞口的管理模式，基差变化对其套期保值收益的影响取决于其持仓净头寸方向。

随着商品贸易定价机制逐渐与期货价格挂钩，部分商品是通过“期货价格（衍生金融工具）+升贴水（基差）”定价机制进行确定的。确定升贴水或基差需要具体的业务情景，如某些基差构成主要是区域间的运输成本，而运输成本又分别由水路、公路和铁路等运费、杂费、燃料费、过路费等异类资产构成。此种基差与套期保值的资产完全不属于同一资产，其价格变动不会遵循套期保值资产的价格变动轨迹。这类基差变化并不依赖于资产价格的变化而变化，将不属于同一资产的基差组合放进了同一套期保值策略中，定会引发无效套期保值部分不可控。

实践过程中，企业在进行套期保值操作时，套期保值期间，基差波动是实时变化的。对于不同的现货资产敞口，其在期货市场建仓时，期货价格对应现货价格是不同的升贴水状态。在套期保值期间，一定是当现货市场出现利于企业本身的情况才会进行套期保值操作。

在当前基差贸易中，企业对其现货资产敞口套期保值，套期保值期间，无论期初建仓时的基差是多少，期末结算平仓的基差定收敛于零。因此，无论是预采购还是预销售，套期保值期间，由基差波动所引起的套期保值无效部分产生的损益总是正收益，这一部分无效正收益是市场给予的。如果某一商品现货的定价机制不是基差贸易方式，现货的作价方式与期货的作价产生了错配，那么在套期保值期间，由基差波动带来的套期保值无效部分损益则是负收益。只要套期保值有效部分损益仍然超过无效部分损益，那么企业开展套期保值业务对其生产经营来说就是有效用的。

总体而言，不同的贸易企业有不同的业务风险模式，套期保值期间，最重要的工作就是管理基差风险。随着场外衍生品市场的发展，部分企业专门对该基差风险进行再次对冲，被称为基差套期保值，其会计确认直接计入相关业务确认科目中。

第四，被套期保值的项目和套期保值工具比例失衡。从理论上看，套期保值的比例取决于被套期保值项目和套期保值工具价格的标准差及相关系数。

然而，在实际操作过程中，期货套期保值相对专业。企业在期现对冲过程中计算净敞口非常困难，一旦净敞口计算失误，或者遭遇不可抗力，就会导致原材料实际使用量和计划采购量、产品实际销售量与销售计划、存货计划量出现不匹配，从而导致套期保值项目和套期保值工具比例失衡。

就中小企业而言，套期保值还存在较高的成本问题。虽然交易所对企业参与套期保值提供了很多优惠措施，但中小企业保证金占用的资金成本有一定压力，并且金融机构暂时无法在套期保值方面出台相关的信贷支持。一旦行情出现极端变化，企业可能被迫减仓或平仓，导致被套期保值项目和套期保值工具比例失衡，甚至导致现货风险净敞口再度暴露的可能。

应对策略以及建议

通过研究发现，如果上市公司的套期保值是有效套期保值，那么其财报中的公允价值变动净收益是零或接近零，只有套期保值头寸浮亏或浮盈，才会导致公允价值净变动额较大。如果上市公司的套期保值是无效套期保值，那么会导致投资收益出现急剧变化。

笔者认为，导致无效套期保值有以下几个原因：一是市场特性（如市场化不足）导致期现价差难回归，二是落实套期保值制度不利导致套期保值变成了投机，三是基差出现极端变化导致套期保值无效部分金额较大，四是风险净敞口计算失误，或上市公司遭遇极端行情提前减仓（平仓）导致被套期保值项目和套期保值工具比例失衡。笔者就这些问题，提出几点建议和对策。

首先，上市公司应该建立完善的套期保值制度。其中，包括总则（总体原则）、组织架构、授权制度、审批权限、业务流程、风险管理制度、报告制度、档案管理制度、保密制度、应急处理预案控制制度、责任追究等。

其次，对于一些特殊的行业来说，如垄断性较强、市场化程度不高（如价格双轨制）的商品，上市公司在参与套期保值的过程中，需要关注期货合约标的市场化的占比，以及期现价差的回归情况。如果基差出现极端变化，上市公司应降低套保头寸，并通过场外期权、远期和互换等其他工具进行风险对冲。在某些情况下，可以运用市场化程度更高的相关产品进行套保。

再次，关注基差变化带来的不利影响。将基差变化原因分类，尽量参与通过现货价格+升贴水（基差）定价的商品期货。当基差变动对企业买入或卖出套期保值有利的时候才可以大规模建仓。上市公司还可以针对基差变动风险，运用场外期权产品进行再次对冲。

最后，上市公司进行套期保值应该综合考虑原材料、存货和产成品的净敞口，而不是分开计算敞口，不然最终会导致被套期保值项目和套期保值工具比例失衡。

值得注意的是，原材料、存货和产成品的净敞口套保模式，是根据企业的生产经营计划，确定计划消耗的原材料数量。用计划生产数量除以天数，得到平均每天的虚拟销售规划量（由于标准电解铜产品变现能力较强，所以可将计划生产数量作为预期销售数量的估计值）；用销售规划量减去对应当天预期原材料作价到货量，得到风险敞口的差额，对该差额在期货市场上进行买入或者卖出套期保值建仓操作，并进行动态调整。

以上操作方案将相同作价期的价格波动风险在企业内部进行对冲，对剩余的净风险头寸（现货购进库存+期货多头持仓-已签署的销售合同-期货空头持仓）进行套保，这样可以有效避免逐一完全套期保值带来的大量资金占用，提升套保操作效率。不过，这种模式对企业风险敞口的预判能力和整体风控水平提出了更高要求。