货币政策强调自主性与空间拓宽

昨日央行设立信贷市场司，引导金融机构做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”，同时宣布2月5日降准50bps，定向下调支农支小再贷款、再贴现利率25bps。面对当前国内信心、社融较为低迷的客观环境，央行针对性的成立信贷市场司，展现了扩大信贷、宽信用的决心。

“总的看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期的差趋于收敛，这样一个外部环境的变化在客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓宽货币政策空间。”

特别注意央行行长这一段的表述，已经提前定性今年美国货币政策由紧转松，可能暗示了此前多次中美央行行长会晤的成果。2024年美国降息后，中美利差的缩减，或将大幅缓解资金流出压力，打开了国内利率继续下行的空间。自主性与拓宽货币政策空间的定性，可能意味着货币宽松开始发力。

融资成本下行是必由之路

债务压力一直构成了国内经济政策及需求上行最大的制约，如何评估债务利息的支出强度？利用宏观杠杆率与各部门的大致利率中枢结合，大致能够算出债务利息对GDP的影响程度，继而可以粗略理解为债务利息的支出强度。经历多年的房地产泡沫，2021年全社会利息支出已占当年名义GDP约12.5%的水平。而2021年借疫情低基数取得的高增长，社会强烈的复苏愿景下大大掩盖了实际的债务问题。2022年由于疫情冲击，令债务矛盾急速扩大。当2023年实际GDP难以大幅跟进的苗头出现时，债务压力导致了实体迅速转向了防御。即使去年央行通过多种工具，较大幅度降低了政府、企业、居民的融资成本，但是巨大的存量债务仍然主导了相当的利息支出。

面对利息与增长的不匹配，解决途径只有压低融资成本与需求繁荣激发通胀两条路径。处于高质量转型关键期的中国，很难再去运用传统刺激手段去放大未来矛盾。那么在新的经济增长点承担权重之前，压低融资成本就形成了转型过程中的必由之路。

降息时机短期尚未成熟

即使信心承压，央行仍然选择定向降息，体现了汇率端的担忧，央行非常介意资金向发达经济体外溢。那么美联储或美债收益率未能确定大幅下降之前，可能央行也较难主动大幅降低政策性利率，更可能通过灵活的工具组合拳实现融资成本下行。例如已经确认的定向，或者窗口指导压低DR-007，压降实体企业借贷利率，进一步降低LPR加点等。

特别是美联储近期的鹰派发言，令3月降息概率大幅下降，继而国内全面降息的概率在此次降准后可能反而有所下降。除非国内需求超预期承压，否则不宜过早期待更大幅度的全面降息。降准之后，2月LPR有望跟随下调，对需求形成支持。

财政决定趋势形成

四季度以来股债汇与工业品的逻辑呈现高度分化，股债汇及农产品反馈出一致的需求及信心忧虑，而工业品却以复苏景气的逻辑主导。注意到工业品定价中黑色与有色的权重，这与国内保交楼、汽车产能提升、金属成品出口等细分需求景气相对应。反应更下游需求的农产品，则逻辑与金融资产相同。

那么此次货币政策发力能否指引资产的趋势？宽货币对于权益类定价更为有利，商品还需要结合各自领域的实际需求预期。短期所有境内资产，得益于货币的估值助推，长期终究回归需求端的正向反馈。在境外相对平静的窗口期，国内财政政策是否后续配合发力，构成了境内风险资产是否形成趋势性上行的重要驱动。