近两个月以来，进口铜精矿现货加工费价格下跌60美元/吨。这种价格“断崖式”下跌，主要是因为矿山生产的不稳定和长期合同谈判价格的下滑，这些因素影响了现货持有商在一季度抬高价格的信心。尽管进口铜精矿加工费下滑，冶炼厂面临亏损，但是并不会影响精炼铜的产量。短期内，铜现货市场将维持疲软态势。

冶炼利润下滑

传统累库周期即将到来

目前，铜市场缺乏主导价格的主要因素，但有两个方面因素可能影响二季度的铜价。

一方面，自2023年12月份以来，影响海外铜精矿开采的事件不断增多，导致国内进口铜精矿现货加工费连续下跌。截至1月26日，SMM进口铜精矿现货指数报价为27.9美元/吨，而在2023年12月初，该价格约为80美元/吨。自2023年11月下旬年度铜精矿加工费谈判开启以来，影响矿山生产的事件频发，导致铜精矿的产能下降。2023年12月份，智利的铜矿产量同比下降，铜精矿加工费谈判价格最终定80美元/吨。在铜精矿供给格局偏弱的情况下，矿山的议价能力仍然较强。铜精矿加工费的快速下跌，将对冶炼厂的利润造成直接冲击，可能影响冶炼生产。

另一方面，铜精矿加工费的价格是各方博弈的结果。铜精矿的长单加工费和季度加工费指导价对现货加工费有较强的指导作用。从近10年一季度的加工费现货均价、四季度加工费现货均价以及年度长单加工费价格的统计来看，每年年底的铜精矿加工费长单谈判，对次年一季度铜的现货均价有较大影响。2016—2019年，铜精矿加工费长单谈判的不利局面，导致当年一季度现货价格低于上年四季度现货价格。2022—2023年是矿山投产高峰期，铜精矿加工费长单谈判价格上涨，冶炼厂开始占据优势地位，当年一季度铜的现货价格也明显高于上年四季度。由此可见，每一次的铜精矿加工费长单谈判，都是矿山和冶炼厂对铜精矿供需预期的博弈。尽管在过去的10年里，大部分时间矿山都掌握了谈判的主动权，但是80美元/吨的铜精矿加工费并不算低。目前，影响南美洲矿山产出的事件频发，也给了持货商持续抬高价格的动力。

现货加工费价格下跌，将直接影响冶炼厂的利润。当前，硫酸价格低迷，冶炼厂的利润已经亏损，但精炼铜产量受影响程度仍需要考虑其他因素。尽管精炼铜的供给弹性相对较低，但2020—2021年，即使在冶炼亏损的情况下，由于需求较为旺盛，精炼铜的产出仍然保持持续增长的状态。

今年，铜的下游产业需求一般，但是长单利润远好于2020—2021年。因此，笔者认为，短期铜精矿加工费的“断崖式”下跌，对全年精炼铜产量的影响并不大。据SMM预测，2024年二季度，国内部分冶炼厂的粗炼项目将集中检修，检修时间约为1个月。如果海外影响铜精矿产出的事件导致铜精矿发运量减少，影响二季度国内的铜精矿进口量，那么，国内冶炼厂检修的项目数量和时间可能会增加。

另外，值得关注的是，铜的季节性累库周期即将到来。春节前，铜的累库强度可能对全年的供需预期产生影响。目前，海外铜库存持续增加，已经基本摆脱低库存状态，而国内铜库存水平偏低，导致全球铜的显性库存仍处于偏低位，略高于2023年。一季度，铜的季节性累库直接影响精炼铜全年的升水重心，并间接对全年铜的供需预期演变造成影响。

2024年一季度，国内精炼铜过剩约10万~15万吨，初步判断，2024年铜将维持紧平衡。2023年，国内铜的现货升水平均值为119元/吨，较2022年平均升水243元/吨下降51%。笔者认为，如果2024年一季度的国内精炼铜累库达到20万~25万吨，全年铜的升水重心将继续下移，供需格局将得到进一步改善。

宏观交易仍处预期博弈状态

在当前的宏观背景下，市场对降息预期的博弈氛围较重。一方面，市场对欧美国家的降息预期进行了乐观定位，但是，随着美国就业数据、经济数据和通胀数据的发布，降息预期将出现修正，届时，铜价可能下跌。近期，美联储明确表示，将在较长时间内维持当前利率，进一步影响了市场的乐观预期。另一方面，我国市场在需求预期与政策预期之间进行了博弈。当需求疲软导致风险资产价格面临压力时，政府便出台了一系列稳预期、稳信心的政策，以稳定资产价格。

在全球市场的博弈下，短期和中期内的市场共振概率越来越小。笔者认为，欧美央行在加息周期尾声与降息周期开启之前的一段时间内，对缩表路径暂不进行调整，金融环境仍将处于收缩状态。尽管美联储对通胀回落前景感到乐观，但是其主要货币政策目标已逐渐转向经济“软着陆”与通胀下行并行的阶段。在此阶段，降息预期的摇摆幅度较大，需求压力逐渐增大，流动性风险扰动的概率较高，可能会导致市场出现过几次“硬着陆”，最终出现较大的跌幅。尽管降息预期“摇摆”空间大，但是对美国国债名义利率的影响更大，而实际利率重心有望维持高位。当名义利率快速定价降息预期时，通胀预期将保持下行趋势，甚至回落至2%以下，给铜价的估值带来压力。

在国内的预期博弈中，政策对需求压力的对冲效果可能需要在今年第二季度才能有所显现。在今年3月初之前，预计国内商品市场的主要支撑来自于国内宏观政策。

从整体来看，一季度，铜价在区间内波动的可能性较大。基本面缺乏实际有效的驱动因素，而宏观预期的博弈将主导价格的震荡运行。

（作者单位：正信期货）