近期，从美股引导的资产价格走势来看，美元类资产的“泡沫”似乎开始显露出松动的迹象。最近一周，美国科技股在高位区域震荡，而国际市场上大宗商品价格也不再保持强势。沪铜价格从8.9万元/吨下跌至7.6万元/吨，黄金价格在创下历史新高后并未展现出新一轮的强劲上涨势头，原油价格也在高位出现回落，整体市场呈现出更加明显的区间波动特征。

基建投资增速明显反弹

我国固定资产投资的增长速度显示出放缓的迹象。1—6月份，固定资产投资的累计同比增长率为3.9%，环比有所减缓。6月份，我国固定资产投资同比增长率达到3.6%，较5月份的3.4%有所增长。6月份，基础设施建设投资同比增长10.2%，相比5月份的3.8%有明显增长；而房地产开发投资同比下降10.1%，与5月份11%的降幅相比有所收窄；制造业投资则同比增长9.3%，保持较快的增长势头。自5月17日的超长期特别国债发行启动以来，我国债券的发行步伐加快，在一定程度上促进了6月份基建投资的改善。

6月份，基建投资的显著反弹，可能表明政府稳定经济增长的意愿加强。政府的稳增长政策通常具有持续性，因此，6月份，基建投资的回暖将持续，将进一步刺激国内投资需求。

从财政角度来看，上半年，国内财政政策进度较慢，影响经济的回升速度，导致二季度经济增长动力放缓。尽管如此，今年财政预算安排的广义赤字规模比去年有所增加，意味着下半年财政政策仍有较大的操作空间。如果今年的财政预算得以执行，预计下半年财政支出的增速将有所回升。过去两个月，我国债券发行的加快，是6月份基建投资增速回升的关键因素。预计下半年财政政策的扩张力度将进一步加大，以带动经济增长动力的改善。

房地产市场仍然是经济的主要拖累因素。尽管房地产销售的降幅有所收窄，新建商品房销售面积同比下降14.5%，销售额同比下降14.3%，但与5月份20.7%和26.4%的降幅相比有所改善。6月份，70个大中城市商品房价格继续下跌。房屋新开工面积同比下降21.7%，虽然房屋新开工面积比5月份略有收窄，但竣工面积同比下降29.6%，降幅有所扩大。在房地产企业的资金来源中，国内贷款的增速在6月份转为正增长，达到19%，银行信贷对房地产企业的支持力度有所增加。

美元类资产“泡沫”继续松动

尽管今年的美股延续了去年的强势，表面上看似乎与经济基本面的强劲相一致，但是，市场内部的结构性分化正变得日益明显。美股的表现显示出经济基本面的韧性，尽管近期就业市场和通胀都出现了降温迹象，但薪资增长、消费增速以及服务业产出等关键经济指标并未明显减弱。

在过去两年中，美国经济的增长逻辑相当明确：依托强劲的美元，实施了赤字货币化政策，即每年6%~7%的赤字率用于弥补经济短板和加强优势领域。无论是消费还是投资，其增速都已超越了疫情前的趋势水平，导致通胀和中性利率相较疫情前均有所上升。从结果来看，美联储的加息步伐并未过于激进，利率水平与通胀基本保持一致，美国经济正处于一个高通胀、高利率、高名义增速的正向循环之中。

美国经济能够在高通胀和高利率环境下维持良性循环的基础，是强美元背景下的赤字货币化能力，而强美元的背后则是科技和军事实力的支撑。因此，人工智能（AI）的发展不仅是美股市场的重要支撑，也是美元、美债和美国经济韧性的关键。反之，AI的发展也成为美股、美债、美元乃至美国经济的潜在脆弱性之一。特别是当越来越多的迹象表明美股可能正处于“泡沫”化阶段时，AI的发展前景能否持续向好变得尤为关键。

历史上的多数技术转型，特别是那些具有变革性意义的技术转型，通常都是用成本较低的解决方案取代成本较高的解决方案。而如果使用成本极高的技术来取代工作岗位，则可能与这一趋势背道而驰。

高盛的一份报告也提出，AI在未来10年对经济的实际影响可能相对有限，预计只能使美国生产力提高0.5%，GDP增长0.9%。这可能导致投入的巨额资金未能获得预期回报，而美股市场中一些大型科技公司获得的数万亿美元市值可能构成了历史上最大的“泡沫”之一。

在宏观层面没有显著变化。美股市场持续从高位回落，而之前表现较为强势的大宗商品，如有色金属、贵金属和原油，价格也开始出现下跌趋势。这些迹象表明，美元类资产泡沫可能正在进一步减弱。笔者认为，美元类资产“泡沫”的存在是国际定价大宗商品表现强于国内定价品种的关键因素之一；对于处于低位的品种，盲目追空存在风险。